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金融工具永续债风险控制

引言

永续债作为兼具股债双重属性的创新型金融工具，自推出以来便在企业融资和资本市场中扮演着特殊角色。其“无固定到期日”“票息可递延”“含权条款灵活”等特性，既为企业补充资本、降低资产负债率提供了新渠道，也为投资者拓展了收益型资产配置选项。然而，正是这些独特设计，使得永续债的风险链条比传统债券更为复杂——从发行主体的信用资质，到条款设计的合规性；从市场利率波动的传导效应，到投资者对“股性”与“债性”认知的偏差，任何一个环节的疏漏都可能放大风险敞口。因此，构建科学、系统的风险控制体系，既是保障永续债市场稳健运行的关键，也是推动其服务实体经济功能有效发挥的重要前提。

一、永续债的特征与风险特性

永续债本质上是一种混合资本工具，其核心特征可概括为“期限永续性”“票息递延权”“含权条款多样性”和“会计属性灵活性”。这些特征既赋予了永续债独特的融资优势，也埋下了风险隐患，使得其风险特性与传统债券存在显著差异。

（一）永续债的核心特征解析

永续债的“永续性”并非绝对，通常通过“发行人赎回权”实现期限约束，例如常见的“3+N”“5+N”结构，即发行人在第3年或第5年末有权选择赎回，若不赎回则进入下一个周期。这种设计表面上限定了实际期限，但若发行人因财务压力放弃赎回，债券将无限延续，投资者需长期承担本金占用风险。

票息递延权是永续债的另一关键特征，发行人可在满足条件（如不向普通股股东分红）时选择递延支付利息，且不构成违约。这一条款虽降低了发行人的短期偿债压力，但可能成为其“逃废债”的灰色地带——若企业经营恶化，投资者可能面临“既拿不到本金，也收不到利息”的双重损失。

含权条款的多样性体现在利率跳升机制、交叉违约条款、减记条款等设计中。例如，利率跳升通常约定在发行人不行使赎回权后，票息率将上浮一定基点（如300BP），理论上可激励发行人及时赎回；但实践中，若企业信用资质恶化，跳升后的高票息反而可能加重其财务负担，形成“越不赎回，压力越大”的恶性循环。

会计属性的灵活性则表现为永续债可根据发行方需求计入“权益工具”或“金融负债”。若计入权益，可降低资产负债率，优化财务报表；但若过度依赖这种“财务美化”，可能掩盖企业真实的债务风险，导致投资者对其偿债能力误判。

（二）风险特性的底层逻辑

永续债的风险特性本质上是“股债属性冲突”与“信息不对称”共同作用的结果。从股债属性看，投资者既希望获得稳定的债性收益，又可能被迫接受股性的风险敞口（如本金长期占用、票息递延）；而发行人则可能利用条款设计，将本应属于债务的风险转移给投资者。从信息不对称看，发行人对自身经营状况、赎回意愿的了解远高于投资者，若条款设计存在模糊空间（如“无强制赎回义务”的表述），投资者可能在风险暴露时陷入被动。这种特性使得永续债的风险控制需同时关注“条款约束”“主体资质”和“市场预期”三个维度，缺一不可。

二、永续债的主要风险类型

基于永续债的特征与风险特性，其风险可分为信用风险、条款设计风险、市场风险和流动性风险四大类，各类风险相互关联，需系统性识别与防控。

（一）信用风险：发行主体的偿债能力底线

信用风险是永续债最基础的风险，核心在于发行主体的持续经营能力和现金流稳定性。由于永续债无固定到期日，投资者的本金偿还高度依赖发行人主动赎回或通过二级市场退出。若发行人因行业周期下行、经营亏损、融资渠道收紧等原因陷入财务困境，可能选择递延票息甚至放弃赎回，导致投资者面临“收益落空+本金被套”的双重损失。

例如，某行业周期性企业发行永续债后，受行业产能过剩影响，利润连续两年下滑，现金流持续紧张。此时，企业选择递延当年票息，并在赎回期放弃赎回，理由是“根据条款约定，无强制赎回义务”。投资者虽持有债券，但短期内无法获得收益，且因企业信用评级下调，债券二级市场价格大幅下跌，实际损失远超预期。

（二）条款设计风险：权利义务的模糊地带

条款设计风险源于合同条款的不严谨或不公平，主要表现为赎回权、利率跳升、票息递延等关键条款的“单向保护”倾向。例如，部分永续债条款仅约定发行人有权赎回，却未明确投资者在特定条件下（如发行人信用评级下调至某一等级）的回售权；利率跳升机制可能设置过高的触发门槛（如仅在连续三年不赎回后才跳升），或跳升幅度不足以覆盖风险；票息递延条款可能未限制递延次数，导致发行人无限期拖延付息。

更值得关注的是“减记条款”的潜在风险。部分永续债约定，当发行人核心一级资本充足率低于某一阈值时，债券本金可部分或全部减记，且减记后不可恢复。这种条款虽符合监管对资本工具的要求（如商业银行永续债需满足TLAC要求），但普通投资者若未充分理解其“损失吸收”本质，可能误将其视为高收益低风险产品，导致风险与收益不匹配。

（三）市场风险：利率与投资者偏好的双重冲击

市场风险主要体现在两个方面：一是