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投资者情绪对IPO抑价率的影响实证

一、引言

IPO抑价（InitialPublicOfferingUnderpricing）是全球资本市场长期存在的“异象”之一，指新股上市首日收盘价普遍高于发行价的现象。传统金融理论多从信息不对称、信号传递、承销商声誉等角度解释这一现象，但随着行为金融学的兴起，投资者情绪对IPO定价的影响逐渐成为研究焦点。投资者情绪作为市场参与者非理性行为的集中体现，反映了个体对未来收益的乐观或悲观预期，这种预期偏差可能通过一级市场定价和二级市场交易双重路径作用于IPO抑价率。本文以某段时间内A股市场IPO数据为样本，结合行为金融理论与实证分析方法，系统探讨投资者情绪对IPO抑价率的影响机制及实际效果，旨在为理解IPO定价偏差提供新视角，同时为市场参与者决策与监管政策优化提供参考。

二、概念界定与理论基础

（一）IPO抑价率的定义与度量

IPO抑价率是衡量新股定价偏差的核心指标，通常指新股上市首日收盘价与发行价的差额占发行价的比例，计算公式为（首日收盘价-发行价）/发行价×100%。这一指标直观反映了新股在一级市场发行价与二级市场交易价之间的落差。例如，某新股发行价为10元，首日收盘价为15元，则抑价率为50%。在全球主要资本市场中，IPO抑价现象普遍存在，但不同市场的抑价水平差异显著。以A股市场为例，早期由于市场成熟度较低，部分新股首日抑价率甚至超过200%；随着注册制改革推进，抑价率逐渐回归理性，但仍高于美国、香港等成熟市场。

（二）投资者情绪的内涵与代理变量选择

投资者情绪是行为金融学中的关键概念，指投资者对资产未来收益的非理性预期，既包含个体层面的乐观或悲观倾向，也涵盖市场整体的情绪波动。由于情绪本身难以直接观测，研究中通常采用间接指标进行度量。常见的代理变量包括：

市场交易指标：如新股上市首日换手率，高换手率往往反映投资者交易热情高涨，情绪偏向乐观；

市场热度指标：如月度新股发行数量，当市场情绪乐观时，企业更倾向于选择此时上市，导致新股发行节奏加快；

投资者预期指标：如封闭式基金折价率，折价率降低（甚至出现溢价）通常意味着投资者对市场前景预期向好；

媒体情绪指标：通过文本分析提取新闻报道中与新股相关的关键词（如“上涨”“潜力”），构建情绪指数。

本文综合考虑数据可得性与指标代表性，选取新股上市前一个月的市场换手率（反映短期交易情绪）、月度新股发行数量（反映市场热度）及封闭式基金折价率（反映长期预期）作为投资者情绪的代理变量。

三、投资者情绪影响IPO抑价率的作用机制

（一）一级市场：情绪偏差对发行定价的影响

在新股发行过程中，承销商与发行企业需确定发行价。传统理论认为，发行价应基于企业基本面（如盈利能力、行业地位）与市场无风险利率等因素确定。但投资者情绪的存在可能扭曲这一过程：当市场情绪乐观时，投资者对新股的需求预期上升，承销商可能倾向于压低发行价以吸引更多投资者参与，从而在上市后获得更高的市场关注度；发行企业则可能因乐观情绪高估自身价值，与承销商博弈时要求更高发行价，但受限于市场“打新”热情，实际发行价仍可能低于二级市场预期。例如，当市场处于“牛市”阶段，投资者普遍认为新股存在“赚钱效应”，承销商为确保发行成功，可能主动降低发行市盈率，导致一级市场定价偏低。

（二）二级市场：情绪驱动的首日交易溢价

新股上市首日的交易价格是二级市场投资者情绪的直接反映。当投资者情绪高涨时，大量投机性需求涌入，推动股价短期非理性上涨。这种现象可通过“噪声交易理论”解释：部分投资者（噪声交易者）并非基于企业基本面，而是受市场情绪、传闻或短期收益预期驱动进行交易，其行为导致股价偏离内在价值。例如，某新股基本面平平，但因市场近期“炒新”风气盛行，首日交易中大量散户跟风买入，股价被推高至发行价的2倍以上，形成高抑价率。此外，情绪的“传染效应”会进一步放大这种偏差：首日股价上涨吸引更多投资者关注，形成“价格上涨-情绪升温-继续买入”的正反馈循环，导致抑价率持续攀升。

（三）情绪反馈：一级市场与二级市场的联动作用

投资者情绪对IPO抑价的影响并非单向，而是存在一级市场与二级市场的双向反馈。一方面，一级市场的低定价（因情绪乐观而刻意压低）为二级市场的上涨预留了空间；另一方面，二级市场的高抑价率（因情绪驱动的交易溢价）会进一步强化投资者对新股的乐观预期，促使后续新股发行时，承销商与发行企业调整定价策略。例如，若某批次新股平均抑价率高达80%，市场会形成“新股必涨”的共识，下一批次新股发行时，投资者申购热情更高，承销商可能继续压低发行价以维持这种“赚钱效应”，从而形成“高情绪-低定价-高抑价-更高情绪”的循环。

四、实证研究设计与结果分析

（一）数据来源与样本选择

本文选取某段时间内A股市场首次公开发行的普通股为研究样本，剔除