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处置效应的日内交易模式检验

一、引言

在行为金融学领域，处置效应（DispositionEffect）是描述投资者非理性交易行为的经典现象，指个体倾向于过早卖出盈利头寸、而长期持有亏损头寸的决策偏差。这一现象自Shefrin和Statman于1985年提出以来，已在股票、期货等多个市场得到验证，但既有研究多聚焦于以“日”或更长时间为周期的持仓行为。随着金融市场交易技术的革新，日内交易（IntradayTrading）——即投资者在同一交易日内完成买入与卖出操作的高频交易模式——逐渐成为市场重要组成部分。日内交易的决策周期短至分钟甚至秒级，信息处理速度、情绪波动强度与长期持仓存在显著差异，这使得传统处置效应的作用机制可能发生变化。本文以日内交易为研究场景，通过理论梳理与实证检验，探讨处置效应在高频交易环境下的表现特征，为理解投资者行为提供新视角。

二、处置效应的理论基础与日内交易的特殊性

（一）处置效应的核心机制与经典解释

处置效应的形成与投资者的心理认知偏差密切相关。根据前景理论（ProspectTheory），个体在面对收益时呈现风险厌恶（RiskAversion），更倾向于锁定确定收益；而面对损失时则表现为风险寻求（RiskSeeking），希望通过继续持有等待损失逆转。这种非对称的风险偏好，导致盈利头寸被过早平仓、亏损头寸被持续保留。此外，心理账户（MentalAccounting）理论进一步解释了这一行为：投资者将每笔交易视为独立账户，盈利时急于“关闭盈利账户”以获得心理满足，亏损时则因不愿接受账户“关闭即损失确认”的现实而拖延决策。

后续研究对处置效应的机制进行了扩展。例如，参考点（ReferencePoint）的动态调整会影响处置行为——若投资者以买入成本价为参考点，价格上涨至盈利区间时，卖出动机增强；若价格跌破成本价，投资者可能将参考点调整为“回本价”，从而延迟卖出。此外，情绪因素（如后悔厌恶）也会强化处置效应：卖出盈利头寸后价格继续上涨的“错过收益”后悔，弱于卖出亏损头寸后价格反弹的“割肉错误”后悔，因此投资者更倾向于避免后者。

（二）日内交易的特征与对处置效应检验的特殊意义

与传统的“隔夜持仓”交易相比，日内交易具有三个显著特征，使其成为检验处置效应的独特场景：

首先，决策时间压缩。日内交易从买入到卖出的时间跨度通常不超过交易时段（如A股的4小时），投资者需在短时间内完成信息获取、分析与决策，认知资源的有限性可能放大心理偏差。例如，面对价格波动时，投资者可能因“即时反馈压力”而更依赖直觉决策，而非理性分析。

其次，参考点明确性增强。日内交易的买入价与当日开盘价、均价等形成明确对比，投资者的盈利/亏损状态更易被即时感知。例如，某投资者在上午10点以10元买入股票，若10:30价格涨至10.5元（盈利5%），其“盈利”状态会因时间短、价格波动直观而被强烈感知；若价格跌至9.5元（亏损5%），“损失”的痛感也会因未经历隔夜情绪缓冲而更强烈。

最后，交易频率与头寸周转率高。日内交易者通常持有多笔头寸，且每笔头寸的生命周期短，这为观察“盈利-卖出”“亏损-持有”的行为模式提供了大量样本，便于统计检验。例如，一个活跃的日内交易者可能在单日完成20-30笔交易，其行为模式的重复性更易被捕捉。

这些特征使得日内交易场景既能保留处置效应的核心心理机制（如损失厌恶、参考点依赖），又可能因决策环境的变化（如时间压力、情绪强度）导致效应强度或表现形式不同，为深化处置效应研究提供了实验场。

三、日内交易中处置效应的检验逻辑与方法

（一）检验逻辑：从行为模式到统计验证

检验日内交易中的处置效应，需围绕“盈利头寸更易被卖出，亏损头寸更易被持有”这一核心假设展开。具体逻辑链如下：

首先，界定“盈利头寸”与“亏损头寸”。在日内交易中，参考点通常为买入成本价，若当前市场价格高于买入价则为盈利头寸，反之为亏损头寸。

其次，计算两类头寸的“处置概率”，即特定时间窗口内被平仓的比例。若盈利头寸的处置概率显著高于亏损头寸，则支持处置效应存在；若两者无差异或相反，则需重新审视假设。

最后，控制其他影响因素（如市场波动性、个股流动性、投资者经验等），排除“处置效应是其他因素的结果”这一干扰，确保结论的可靠性。

（二）数据选取与变量定义

为保证检验的有效性，研究选取某金融市场的高频交易数据，样本覆盖多个交易周，包含数千名日内交易者的委托、成交记录。数据筛选标准包括：仅保留当日开仓并平仓的交易（即纯日内交易），排除隔夜持仓；剔除异常交易（如单笔成交量超过账户日均成交量10倍的极端交易）；筛选交易频率较高的账户（如单日交易次数≥5笔），确保样本的行为稳定性。

关键变量定义如下：

处置状态：对于每笔交易，在买入后至平仓前的每个时间点（如每分钟），计算