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宏观经济研究2025.12.15
中国宏观热点速评
供需缺口加大
——11月经济数据点评
张文朗分析员黄文静分析员郑宇驰分析员
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wenlang.zhang@wenjing.huang@yuchi.zheng@
11月数据显示需求进一步回落，与供给差距也继续扩大。供给端同比增速小幅下降。需求端来看，
出口交货值边际改善，而内需进一步回落。以旧换新支撑减弱叠加“双十一”扰动，消费增速放缓。
固定资产投资降幅扩大，待政策“推动投资止跌回稳”。
供给端同比增速小幅下降。11月工业增加值、服务业生产指数同比4.8%、4.2%（10月分别为
4.9%、4.2%）。11月工业增加值季调环比0.44%（10月为0.17%）。需求结构中，11月出口交货值
同比-0.1%（10月为-2.1%），边际上升，而内需增速边际下降，或是工业增加值增速边际下降的主要
驱动因素。分行业来看，采矿业同比6.3%（10月为4.5%），边际上升，而制造业、公用事业同比
4.6%、4.3%（10月为4.9%、5.4%），皆边际下降。细分行业中，专用设备、医药、食品同比增速边
际上升较多，而汽车、交运设备、农副食品同比增速下降较多。
报
告
群
以旧换新支撑减弱叠加“双十一”扰动，消费增速放缓。11月社零总额同比增长1.3%，比10月下
加
降1.6个百分点，创下2023年以来社零单月增速的新低。一方面以旧换新支持力度偏弱而去年同期
微
基数较高，相关品类消费同比跌幅加大，例如家电（-19.4%）、建筑装潢（-17.0%）、汽车（-8.3%）
信
等。不过通讯器材、文化办公用品依然保持了10%以上的较快增长，总体以旧换新品类拖累社零增速
：
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放缓约0.4个百分点。更大的扰动可能来自于“双十一”节奏，今年个别平台的“双十一”促销活动
h
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s
比去年提前至10月上旬，这会使得消费拉动进一步前移，在支撑10月增速的同时透支11月社零增
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速，去年同期已经出现过类似情形。从增速贡献看，非以旧换新品类10月提振社零增速约1.0个百
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