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行为金融羊群效应实证研究

引言

在传统金融理论框架下，市场参与者被假定为完全理性的“经济人”，能够基于充分信息做出最优决策，市场价格也因此被认为是有效且能及时反映所有信息的。然而，现实中的金融市场却频繁出现“追涨杀跌”“概念股爆炒”“恐慌性抛售”等非理性现象。20世纪80年代以来，行为金融学的兴起为解释这些现象提供了新视角，其中“羊群效应”（HerdingEffect）作为行为金融的核心概念之一，逐渐成为学术界和实务界关注的焦点。所谓羊群效应，是指投资者在信息不确定或决策压力下，放弃自身独立分析，选择跟随市场中多数人行为的现象。这种现象不仅会放大市场波动，甚至可能引发系统性风险。本文通过梳理羊群效应的理论基础，结合实证研究方法与典型市场数据，深入探讨其在不同市场环境下的表现特征、影响因素及经济后果，以期为投资者理性决策和市场监管提供参考。

一、行为金融视角下羊群效应的理论基础

（一）行为金融与传统金融的核心分歧

传统金融理论以有效市场假说（EMH）为基石，假设投资者具备完全理性、信息完全对称且无交易成本。但现实中，投资者的认知偏差（如过度自信、损失厌恶）、信息获取的局限性（如信息不对称）以及情绪传染（如恐慌或贪婪）等因素，使得市场并非完全有效。行为金融学正是通过引入心理学、社会学的研究成果，修正了传统理论的“理性人”假设，强调投资者行为的非理性特征及其对市场价格的影响。羊群效应作为非理性行为的典型表现，其产生与投资者的认知偏差、信息处理能力不足密切相关。

（二）羊群效应的定义与分类

羊群效应的本质是投资者决策的趋同性，但这种趋同可能源于不同机制。学术界通常将其分为“理性羊群效应”与“非理性羊群效应”两类。理性羊群效应指投资者在信息不对称环境下，通过观察他人行为推测私有信息，进而选择跟随的策略。例如，当某只股票被多家机构增持时，个体投资者可能认为机构掌握了未公开的利好信息，从而选择跟风买入。而非理性羊群效应则更多源于心理因素，如投资者因害怕“踏空”或“犯错”而模仿他人行为，即使自身分析显示该行为并不合理。例如，市场传闻某板块将有政策利好时，部分投资者可能不验证信息真实性，直接跟随买入，导致股价脱离基本面。

（三）羊群效应的经典理论模型

信息流模型：该模型由Banerjee（1992）提出，核心思想是投资者依次决策，后决策者通过观察先决策者的行为推断其私有信息。由于信息传递存在“瀑布效应”（InformationCascade），一旦前几位投资者做出相同选择，后续投资者可能放弃自身信息，选择跟随，即使自身信息显示应采取相反策略。例如，早期投资者A买入某股票，投资者B观察到A的行为后，可能忽略自己的负面分析而选择买入，投资者C看到A和B都买入，更可能跟随，最终形成羊群。

声誉模型：Scharfstein和Stein（1990）从基金经理的职业声誉角度解释羊群行为。基金经理为避免因决策失误被市场质疑能力，可能选择与同行保持一致。即使私下认为某只股票被高估，也可能跟随买入，因为“集体犯错”的责任小于“独自犯错”。这种机制在机构投资者占比较高的市场中尤为明显。

情绪传染模型：DeLong等（1990）提出的DSSW模型强调噪声交易者（非理性投资者）的情绪会影响资产价格。当市场中乐观情绪蔓延时，理性投资者可能因担心短期价格继续上涨而放弃长期价值判断，选择跟随买入；反之，恐慌情绪扩散时，即使基本面良好，投资者也可能因害怕进一步下跌而抛售。

二、羊群效应实证研究的方法与数据选择

（一）主流实证研究方法

实证研究中，学者们开发了多种方法衡量羊群效应的强度。其中最常用的包括：

横截面收益离散度法（CSAD）：该方法基于有效市场假说下“个股收益应围绕市场收益分散分布”的假设。若市场存在羊群效应，个股收益会向市场收益集中，横截面收益的离散度（如标准差）会降低。具体而言，计算某一时期内个股收益率与市场收益率的绝对差之和或平方和，若该值随市场收益率绝对值的增加而递减，则表明存在羊群效应。

LSV模型（Lakonishok-Shleifer-Vishny模型）：该模型主要用于衡量机构投资者的羊群行为。通过计算某一时期内机构投资者对某只股票“净买入”比例与随机情况下的预期值之差（即“羊群指数”），判断机构是否存在一致买卖倾向。若羊群指数显著为正，说明机构投资者存在明显的羊群行为。

CCK模型（Chang-Cheng-Khorana模型）：在CSAD方法基础上，CCK模型引入市场收益的非线性项，通过检验个股收益与市场收益的关系是否存在非线性特征，更精准地识别羊群效应。例如，当市场剧烈上涨或下跌时，若CSAD值不升反降，说明投资者倾向于跟随市场整体走势，而非独立决策。

（二）数据选择与样本特征

实证研究的数据选择需兼顾代表性与可得性。通常选取股票市场的高频交