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证券研究报告|债券市场专题研究|债券研究
债券市场专题研究报告日期：2025年09月04日
城投化债：两年战果复盘28年展望
——化债进行时系列
核心观点分析师：杜渐
执业证书号：S1230523120005
化债2年成绩不菲：地方债务加速向表内靠拢，后续财政接替城投发力，城投则聚焦dujian@
退平台、稳杠杆、调结构、降成本，进一步缓释风险，2028年后城投债大概率继续刚分析师：唐嵩
兑。当前城投利差低位，无差别下沉性价比已不高，建议结合风险指标选择配置方向。执业证书号：S1230524020003
tangsong@
❑化债已两年，地方债务大格局有何变化？
自2023年7月政治局会议提出“一揽子化债”、9月底出台35号文以来的两年时间里，宏观相关报告
环境、债市环境、城投债市场生态均如梦如幻，沧海桑田，出现了一系列根本性变化：风险1《金市钱更多，交易盘更大》
漠视、利差抹平、增速骤降、地方债前门大开、债务可持续化。那么化债具体战果如何？282025.09.03
年后如何进展？本文将进行深度剖析。
2《如何看待转债市场阶段性回
（1）大开前门、封堵后门，地方债务加速转向表内。2019年开始，地方政府债发行提速，每
落？》2025.09.03
年增速保持在15%以上；而城投债务近十年增速呈波动下降趋势，2024年为3.8%，创下近十
3《如何看待股市虹吸债市资
年最低增速。地方政府债和城投债务的“增速差”使得地方债务格局出现结构性调整，2024
年底政府表内债务占比已上升至43.72%。金？》2025.09.03
（2）24年城投扩表趋缓，25年财政接替城投发力。2020年地方债务增量（城投+地方专项
债）为10.68万亿元，但之后两者合计增量均未能突破10万亿元，反映财政发力较为克制，
2024年地方政府广义层面的投资力度尚未回到2020年水平。2025年财政赤字规模较去年增
加1.6万亿，全年地方政府+城投平台债务增量有望再度突破10万亿，重新回到2020年水
平，年末政府表内债务占比或有望突破45%。
❑如何看待2028年后城投风险？
债券大概率继续刚兑。聚焦3点：
（1）风险防控泛化——城投防暴雷向国企防风险演绎：后续城投大概率成为地方国资委监督
管理下的国有企业，但考虑到城投转型难度大，预计仍将承担区域部分重大项目的建设任务，
在实质意义上仍然属于地方“平台”，且参照21年国务院国资委指导意见，防范国企债券违
约仍是重中之重，因此大概率仍不会出现债券违约暴雷；
（2）资产负债角度——仍难真正切割：城投体内留存公益性/准公益性资产，退平台动作并不
能简单的使城投与地方政府切割，双方的关联关系仍然紧密；
（3）流动性角度——风险概率降低：2028年城投均已退平台，此后银行/保险端融资可能打
开，实际风险反而可能阶段性下降。
❑分省份比较，城投融资有何差异？
（1）城投发债收紧，但重点省份净流出规模非重点省份。重点省份平台相对更难转型，难
以满足新增的发审条件，体现在净融资结果上，非重点省份例如山东、广东仍有新增，而重
点省份2025年城投债净融资则普遍偏低。
（2）银行占比提升，但部分省份寻求非标增量。截至2025
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