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CFA二级权益投资中股利贴现模型的应用

引言

在权益投资分析的框架中，估值是连接市场价格与企业内在价值的核心桥梁。对于CFA二级考生而言，掌握科学的估值方法不仅是通过考试的关键，更是未来从事投资分析工作的必备技能。股利贴现模型（DividendDiscountModel，简称DDM）作为现金流贴现法的重要分支，自20世纪30年代威廉姆斯提出“股票价值等于未来所有股利现值之和”的经典理论以来，始终是权益估值领域的基础工具。在CFA二级考试中，DDM的应用被重点考察，不仅要求考生理解模型的数学逻辑，更强调结合企业实际情况选择适用模型、调整参数假设，并评估模型局限性的综合能力。本文将围绕CFA二级考试要求，系统解析DDM的理论内核、模型类型、应用场景及实践要点，帮助读者构建完整的知识体系。

一、股利贴现模型的理论基础与核心逻辑

（一）DDM的本质：现金流贴现思想的延伸

要理解DDM的应用，首先需回归其底层逻辑——现金流贴现（DCF）原理。所有资产的价值，本质上是其未来产生的全部现金流的现值之和。对于股票而言，投资者持有股票的最终收益来源于两部分：一是持有期间获得的股利，二是未来卖出股票时的资本利得。但进一步分析会发现，未来卖出股票的价格本质上也取决于后续持有者对该股票未来股利的预期。因此，股票的内在价值可简化为“未来所有预期股利的现值”，这正是DDM的核心思想。

这一逻辑看似简单，却隐含两个关键前提：其一，企业必须持续发放股利，否则模型失去计算基础；其二，股利的发放需与企业盈利能力挂钩，即股利是股东实际能获得的“真金白银”回报。与自由现金流贴现模型（FCFF/FCFE）不同，DDM直接聚焦于股东可分配的现金流，更贴合“股东视角”的估值需求，这也是其在成熟市场中被广泛应用的原因。

（二）CFA二级对DDM的考察重点：从理论到应用的跨越

在CFA一级考试中，DDM的介绍相对基础，主要涉及戈登增长模型的公式推导与简单计算。而二级考试则更强调“应用能力”，具体体现在三个方面：

第一，模型选择能力。考生需根据企业生命周期、股利政策、增长阶段等特征，判断应使用戈登模型、两阶段模型还是三阶段模型；

第二，参数估计能力。例如，如何通过历史数据、行业均值或宏观经济指标估计股利增长率（g），如何确定合理的贴现率（股权成本r）；

第三，局限性分析能力。考生需识别模型假设与现实的冲突点（如永续增长假设的不合理性），并提出改进方法（如结合其他模型交叉验证）。

这种从“记忆公式”到“灵活运用”的转变，正是CFA二级考试的难点所在，也是本文后续论述的核心方向。

二、CFA二级重点考察的DDM模型类型与适用场景

（一）戈登增长模型：永续稳定增长企业的估值利器

戈登增长模型（GordonGrowthModel）是DDM中最基础的模型，其核心假设是企业股利以固定比率g永续增长。模型表达式可通俗理解为：股票内在价值=下一期股利/(股权成本-股利增长率)。这一模型看似简单，却在CFA二级考试中占据重要地位，原因在于它清晰体现了DDM的核心逻辑，且适用于一类典型企业——处于成熟期、股利政策稳定的蓝筹公司。

以公用事业企业为例，这类公司通常具有以下特征：市场需求稳定、行业壁垒高、现金流充沛，股利支付率长期维持在50%-70%之间，且增长率与GDP增速基本同步（如2%-3%）。对于此类企业，使用戈登模型能快速得出合理估值。但需注意，模型的关键假设“永续增长”在现实中很难完全满足，因此在应用时需重点验证两点：一是企业是否具备持续创造稳定现金流的能力（如是否有特许经营权、垄断地位）；二是股利增长率g必须严格小于股权成本r，否则分母为负或零，模型失效。

（二）两阶段增长模型：从高速到稳定的过渡型企业估值

现实中，多数企业会经历“高速增长期”与“稳定增长期”两个阶段。例如，某消费品牌在占领市场初期可能以20%的年增速扩张，随着市场饱和，增速逐步下降至与行业平均水平（如5%）一致。此时，两阶段DDM便成为更合适的工具。

两阶段模型的逻辑可分为两部分：第一阶段（通常为3-5年），企业股利以较高的增长率g1增长；第二阶段起，股利增长率下降至永续的g2（g2g1）。计算时，需分别计算第一阶段各年股利的现值，再将第二阶段的永续股利现值（使用戈登模型计算）折现到当前时点。CFA二级考试中，常考察考生对两阶段划分依据的判断（如行业生命周期、企业战略规划），以及对g1、g2参数的合理估计。例如，g1可参考企业过去3年的平均股利增速，但需结合行业政策（如是否面临监管收紧）、竞争格局（如是否有新进入者）进行调整；g2则通常取GDP长期增长率或行业成熟阶段的平均增速。

值得注意的是，两阶段模型的关键在于“阶段切换的合理性”。若第一阶段增长期设定过长（如超过10年），可能高估企业增长潜力；若g1与g2