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国际资金循环分析的理论模型与应用张南6实质有效汇率是将主要出口国?地区的货币汇率用该国?地区的物价指数实质化后，再按海关出口比重加权平均计算的汇率，可以比拟

6实质有效汇率是将主要出口国?地区的货币汇率用该国?地区的物价指数实质化后，再按海关出口比重加权平均计算的汇率，可以比拟实际地反映该国的汇率水平。

7中国人民银行新闻公告，2006年4月15日，

8馆龙一郎（1994）,金融辞典，东洋经济新报社，p32,pl25o

张南6实质有效汇率是将主要出口国?地区的货币汇率用该国?地区的物价指数实质化后，再按海关出口比重加权平均计算的汇率，可以

6实质有效汇率是将主要出口国?地区的货币汇率用该国?地区的物价指数实质化后，再按海关出口比重加权平均计算的汇率，可以比拟实际地反映该国的汇率水平。

7中国人民银行新闻公告，2006年4月15日，

8馆龙一郎（1994）,金融辞典，东洋经济新报社，p32,pl25o

本研究的核心在于建立国际资金循环分析的理论模型。本文提出了国际资金循环的概念,明确了国际资金循环分析的理论框架。依据此理论框架，分析考察了中国对外资金循环的特点及问题。然后根据此分析框架的理论延伸，建立了国际资金循环分析的理论模型。最后运用模型展开计量分析:推导出中国对外资金流量中的结构性因素及循环性因素的数量关系，提出了的政策建议。国际资金循环分析模型试图为展开宏观金融分析提供一种新的思路，推动资金流量分析理论与实践的开展。

关键词：资金循环、国际收支、国际资本流动、国际资金循环分析模型

数使用了实质有效汇率（RealEffectiveExchangeRate）%实质有效汇率上升会导致出口下降。同时为了观测最终需要对进出口的影响，使用了GDP作为对进出口变量的解释变量。

在分析期间内，我国的资本流入与流出剧增，为了观测对外资金流量变化的原因，本模型分别对国际资本流入与资本流出进行了双向推测，而没有采用通常使用的净流量。为观察长期经济增长，短期市场波动，汇率变动以及国外直接投资对国际资本流入的影响，分别选取了1期滞后的GDP,股市收益率，实质有效汇率以及直接投资为解释变量。其中对1期滞后的GDP,股市收益率，直接投资与国际资本流入的理论关系设定为正相关，实质有效汇率与国际资本流入为负相关。对资本流出的推测使用了外汇储藏，投资收益流出，资本逃避以及美国联邦资金利率作为解释变量。如第三节的统计分析可知，外汇储藏是中国对外资金流出的主要局部，外汇储藏增减影响到国内资本流出规模以及经济的稳定增长，与资本流出的理论关系为正相关。投资收益流出取自国际收支表经常工程中的投资收益。投资收益包括直接投资、证券投资与其他投资的收益与支出，以及直接投资收益的再投资。此指标从93年以来一直为负数，且逐年递增，说明投资收益对外净支出增大，是造成大量资本流出的一个负面因素,影响到经济稳定增长。此外，数据显示在分析期间内外流的中国资本多流向美国，应选取美国联邦资金利率（FederalFundsRate）为解释变量，观测美国利率变动对中国资本外流的影响。此外，在分析期间内外汇储藏剧增，到2006年3月底增至8751亿美元7,为推测外汇储藏增长选用了经常收支与资本流入为解释变量。

为了考察市场因素对海外资本流动的影响，建立了市场利率函数。根据宏观经济理论，市场利率的变化取决与货币供给、经济增长、中央银行基准利率（RatesofCentralBank）以及国际资本流动。在推测时，将货币供给作为外生变量，采用（M2/名义GDP）并取自然对数的形式。（M2/GDP）的形式称成为马歇尔的K值,在分析一定时期对交易量或所得总额的货币供给量是否适当时常用到此指标，是表示经济活动水平的代表性指标8。

从表1的数据可看出，在1997年亚洲金融危机前后中国对外资金循环产生了结构性变化，因此考虑推测参数的稳定性及可靠性，在模型中对海外资本流入与资本流出的推测设置了虚拟变量。

（三）模型推测的特点及数据

通过设置的联立方程式构筑国际资金循环模型可以系统地观测收益因素与风险因素怎样影响国际资金循环，可以观测资金循环体系中的结构性变化因素与循环性变化因素以及对外资金流量的变化如何影响国内经济的增长，。如果设定市场利率的变化、汇率的涨幅、经常收支的增减、美国金融市场利率的变动，可以模拟预测海外资本流入与资本流出的规模以及对经济增长的影响。

在构筑中国的对外资金循环模型时，理论上设计了13个结构方程式以及3个定义式。但在实际建立模型以及测试模型参数时，考虑到中国尚未开放资本市场的现状以及推测参数的偏差及稳定性，舍去了国际证券投资函数、对外信贷函数以及预期股市收益率函数。

用联立方程式的计量模型推测