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永续债券的收益率曲线构建

一、引言

在债券市场的大家族中，永续债券因其“无固定到期日”的独特属性，逐渐成为企业融资与投资者配置的重要工具。相较于普通债券，永续债的“永续性”“含权性”（如发行人赎回权、利率跳升机制）以及“股债混合”的会计处理特征，使其定价逻辑与风险特征更趋复杂。而收益率曲线作为债券市场的“基准利率地图”，不仅是投资者定价、风险管理的核心参考，更是市场流动性、信用预期与资金成本的综合反映。对于永续债券而言，构建科学、精准的收益率曲线，既是解决其定价难题的关键抓手，也是推动市场规范化发展、提升定价效率的重要基础。本文将围绕永续债券收益率曲线的构建逻辑，从特性分析、构建流程、挑战与优化等维度展开深入探讨。

二、永续债券的特性与曲线构建的特殊性

（一）永续债券的核心特征

永续债券，又称“无期债券”，本质是一种没有明确到期日的债权工具。其核心特征可概括为三点：一是“期限永续性”，理论上本金无需偿还，但实践中发行人通常会设置“赎回权”（如发行后5年、10年可赎回），形成“X+N”的期限结构（如5+N、10+N）；二是“票息含权性”，多数永续债约定若发行人选择不赎回，后续票息将触发“利率跳升”（如较前一期利率上浮300BP），以补偿投资者延期风险；三是“会计属性模糊性”，部分永续债因满足“无固定偿付义务”等条件，可在发行人报表中计入“权益工具”，降低资产负债率，这一特性使其同时具备股性与债性。

（二）与普通债券收益率曲线的差异

普通债券的收益率曲线以“到期期限”为横轴，反映不同剩余期限债券的收益率水平，其构建逻辑基于“现金流贴现模型”——未来本息现金流确定，只需考虑无风险利率、信用利差与流动性溢价。而永续债券的特殊性打破了这一框架：首先，永续债的“实际期限”由发行人赎回决策决定，存在不确定性，传统“剩余期限”无法直接对应；其次，利率跳升条款导致票息现金流随时间动态变化，需结合发行人赎回概率对未来票息进行情景模拟；最后，股债混合属性使得其信用利差不仅受偿债能力影响，还与企业再融资能力、市场对“权益属性”的定价偏好相关。这些差异使得永续债收益率曲线的构建需额外处理“期限不确定性”“票息动态性”与“混合属性定价”三大难题。

三、永续债券收益率曲线的构建流程

（一）数据采集与筛选：构建的基础素材

构建收益率曲线的第一步是获取高质量的市场数据。永续债的数据源主要包括二级市场交易数据（如成交价格、成交量）、一级市场发行数据（如发行利率、票面条款）以及发行主体的信用信息（如评级、财务指标）。需注意的是，永续债市场流动性普遍低于普通债券，部分个券长期无成交，因此数据筛选需遵循“有效性”原则：优先选择近期有连续成交记录、成交量较大的个券，剔除异常交易（如偏离估值20BP以上的成交）；对于流动性差的个券，可参考做市商报价或中债估值等第三方机构提供的参考收益率。此外，需按发行条款对个券分类，如区分“5+N”“10+N”等不同赎回期限类型，避免因条款差异导致数据混杂。

（二）关键参数的确定：破解含权性的核心

永续债的“含权性”要求在构建曲线时需对“赎回概率”与“票息路径”进行合理假设。首先，赎回概率的判断需结合发行人历史行为、财务状况与市场环境。例如，若发行人信用资质良好、融资成本低于永续债票息，其赎回动机较强；反之，若发行人面临流动性压力或市场利率上行，可能选择不赎回以降低再融资成本。实践中，可通过统计历史数据中同评级、同条款永续债的赎回比例，结合发行人最新财务指标（如资产负债率、经营性现金流）构建赎回概率模型。其次，票息路径需考虑利率跳升机制，若发行人选择不赎回，后续票息将按约定比例上浮（如首年票息为5%，不赎回则次年票息为8%），需将这一动态变化纳入现金流测算。例如，对于“5+N”永续债，前5年票息固定，第5年后若不赎回则票息跳升，后续每1年可重新评估赎回决策，形成多阶段的票息调整路径。

（三）模型选择与曲线拟合：平衡准确性与可操作性

在模型选择上，传统的静态收益率曲线模型（如Nelson-Siegel模型）主要适用于期限确定的债券，而永续债需采用“含权债券收益率模型”。实践中，常用的方法是“情景模拟法”：首先设定不同的赎回情景（如“第5年赎回”“第10年赎回”“永不赎回”），计算每种情景下的现金流现值；然后根据赎回概率对各情景的现值加权，得到个券的“预期收益率”；最后，将不同个券的预期收益率按“关键期限”（如5年、10年、15年等）分组，通过曲线拟合工具（如三次样条插值、Svensson扩展模型）生成连续的收益率曲线。需注意的是，模型需动态调整参数，例如当市场利率大幅波动或发行人信用资质变化时，需重新校准赎回概率与票息路径假设，避免曲线滞后于市场实际。

（四）曲线校准与验证：确保可靠性的最后关卡

构建完成后，需通过多维度验证确保曲线的准确性