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架设风险“新桥梁”——巨灾债券国际市场实践与内地发行可行性分析

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架设风险“新桥梁”——巨灾债券国际市场实践与内

地市场发行可行性分析

一、巨灾债券的诞生与理论研究

巨灾债券是一种保险连接证券，是在传统再保险承保能力面临重大自然灾害冲击背景下应运而生的金融创新工具，其核心功能是将保险市场承担的巨灾风险证券化，将保险市场承载的巨灾风险转移至容量更大的资本市场，从而构建起跨越两个市场的风险分散“新桥梁”。20世纪90年代初期，安德鲁飓风和北里奇地震重创美国保险市场，传统再保险难以满足巨灾风险分散需求，催生了这一链接保险与资本市场的风险分散工具。1997年，USAA通过开曼群岛发行了首只巨灾债券，标志着该工具的诞生。与巨灾再保险相比，巨灾债券能够有效拓宽巨灾风险的承保边界，能有效的隔绝了发起人的信用风险，并通过提前锁定利率确保成本相对稳定。

巨灾债券的核心机制围绕特殊目的载体（以下简称“SPV”）展开。发起人通过设立SPV，将其承担的特定巨灾风险进行转移并向SPV支付转移对价；SPV向资本市场投资者发行债券，募集资金、风险转移对价及对应投资收益共同构成了赔付准备金；债券的偿付完全与预设的巨灾触发条件挂钩，实现了风险与发起人主体信用的彻底隔离。

图表1国际巨灾债券运行机制

资料来源：GuyCarpenter再保经纪公司，联合资信整理

巨灾债券的产品结构与关键要素主要涵盖以下维度：在底层风险方面，其最初以传统自然灾害为核心，随着金融创新和风险管理技术的演进，已逐步扩展至流行病、长寿风险、政治风险以及金融市场黑天鹅事件等多元化非传统风险领域。触发机制设计则致力于在道德风险与基差风险之间取得平衡，常见类型包括损失赔偿型、行业损失型、参数触发型、模型触发型及混合触发型。发行利率的确定需综合无风险利率与

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风险息差两方面，后者可进一步分解为巨灾风险预期损失率和额外承担的风险加成，反映出该工具兼具证券属性与保险本质所带来的现金流不确定性与定价复杂性。在期限结构上，发行多以中短期为主，既能覆盖完整灾害周期，又可避免长期限加剧的模型不确定性与风险。偿付结构则通过本金保证偿还型、本金不保证偿还型、部分本金保证型及延期偿付型等差异化安排，适配不同风险偏好投资者的需求。监管规则方面，各国普遍强调风险转移的“显著性”与“资本缓释适应性”，并在技术赋能与气候风险全球化的推动下，呈现出日益显著的监管协同趋势。

二、巨灾债券的国际市场实践

从国际市场发展现状来看，巨灾债券呈现规模持续扩大、发行市场高度集中、风险标的多元化、收益率较高且与其他资产的收益相关性较低等特征。近年来，巨灾债券的规模保持较快增长态势趋势，截至2025年10月末，全球存量巨灾债券的规模为561亿美元。巨灾债券市场多元化程度有所提升，但美国市场凭借其灾害风险特性与先发优势占据绝对主导，挂钩其风险的债券占比约66.4%；同时由于发行技术门槛较高，前十大发行人存量规模占比达41.58%。巨灾债券底层风险已从单一传统自然灾害（如飓风、地震）拓展至多灾种组合，同时非传统领域占比有所提

升。触发机制以损失赔偿型为主，损失赔偿型因最贴近传统再保险安排、基差风险最低，占据市场主导地位（截至2025年10月末存量占比73.8%）。巨灾债券具备显著的收益溢价特征，自2010年以来，收益率整体运行于8%—15%区间，收益优势凸显，且不同产品收益分布多元，可满足各类风险偏好的配置需求；同时，巨灾债券与其他资产的收益相关性较低，在关税、汇率等因素引发市场震荡时，巨灾债券收益率仍表现出较强的独立性和稳定性。由于触发门槛严格，并依托“大数定律”实现风险分散，巨灾债券整体赔付率长期维持在可控水平，赔付率较为可控。

巨灾债券经过近三十年发展，已成为全球风险管理架构中不可或缺的一环，国际市场实践验证了通过资本市场证券化方式分散巨灾风险的有效性，巨灾债券跨市场转移巨灾风险、收益溢价较高的核心特征愈发鲜明，综合优势突出。展望未来，在气候变化加剧巨灾风险、保险保障需求攀升、风险量化技术持续进步以及监管框架不断优化的共同驱动下，巨灾债券市场有望进一步发展。

三、巨灾债券在内地发行的可行性分析

近年来，国内洪涝、台风、风雹、地震等各类自然灾害频发，损失规模逐年扩大，

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国内直保公司及再保险公司面临的赔付压力持续攀升；但另一方面，我国保险业对自然灾害的赔付比例仍远低于国际水平，保险保障缺口仍较大。而巨灾债券作为一种将巨灾风险分散至资本市场的创新金融工具，重要性和独特性进一步凸显。

内地保险公司发行巨灾债券始于2015年，目前已有三家保险公司成功发行4支巨灾债券。纵观内地险企巨灾债券的发行历程，从2015年中国财产再保险有限责任公司在百慕大的首次探索，