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三生制药:创新管线兑现，迎出海新篇章（更新）发布日期：2025年8月5日

目录公司产品矩阵丰富，稳定盈利能力较强12345PD-1/VEGF双抗成功授权，创新能力得到验证辉瑞确立肿瘤领域为战略核心，研发战略与707开发高度适配特比澳持续拓展新适应症，带动收入稳健增长多款单品跻身细分龙头，产品梯次丰富带动公司营收多元化多款在研创新药产品积极推进，未来有望持续兑现678盈利预测风险提示

核心观点?PD-1/VEGF双抗成功授权，创新能力得到验证。公司SSGJ-707基于CLF2平台开发，临床推进迅速，已在国内开展四项II/III期研究，覆盖NSCLC、CRC和妇科肿瘤，其中NSCLC一线Ⅲ期试验正对标Keytruda，海外亦启动FDAI期临床。II期数据显示，其在多瘤种中显示优效与良好安全性。2025年5月，公司与辉瑞达成总额60.5亿美元授权合作，并获1亿美元投资，显示全球巨头对其创新力和国际化潜力的认可。全球仅4款PD-(L)1/VEGF双抗进入III期，707凭借差异化机制，有望在“免疫+抗血管”新模式中脱颖而出，成为公司出海关键品种。??合作伙伴辉瑞确立肿瘤领域为战略核心，研发战略与707开发高度适配。辉瑞聚焦乳腺癌、泌尿生殖系统癌、血液癌及胸部肿瘤四大领域，计划至2030年推出至少8款重磅抗癌药物。SSGJ-707作为PD-1与VEGF双靶点抗体，精准匹配辉瑞肿瘤核心治疗领域，未来辉瑞将重点推进SSGJ707在肺癌、结直肠癌和乳腺癌领域的临床开发，满足多癌种未解决临床需求。特比澳稳健增长，多款单品支撑营收多元化。特比澳为全球唯一商业化rhTPO，2024年收入51亿元，占比六成，五年复合增速达16.9%，在新指南推荐及临床对照优势加持下持续巩固地位。虽已过专利期，因工艺壁垒暂无仿制竞争，仍具增长潜力。促红素方面，公司“益比奥+赛博尔”双品牌组合2024年收入超10亿元，市占率领先，分别覆盖主流适应症和基层市场。OTC产品“蔓迪”成为脱发治疗领域龙头产品，泡沫新剂型强化用户黏性，市场放量可期。?创新管线加速推进，重磅品种迎来价值兑现期。公司在血液/肿瘤、肾科、自免、毛发等领域深度布局，截至2024年底共30项在研项目，10项进入III期或BE，4项递交NDA/ANDA，研发转化能力突出。SSGJ-705（PD-1/HER2双抗）在HER2瘤种中观察到显著疗效，具备突破潜力；PD-1/PD-L1双抗SSGJ-706通过结构工程化优化，兼具稳定性与联用前景，有望提升低响应瘤种疗效。整体管线进入密集推进阶段，未来或成业绩新引擎。??盈利预测：考虑到公司的品牌优势以及丰富的产品，同时公司加速布局创新药领域。不考虑授权辉瑞首付款，我们预计2025-2027年公司营业收入为100.16亿元、110.74亿元、122.55亿元，归母净利润分别为23.32亿元、26.56亿元、30.27亿元，对应PE32、28、24倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险

核心观点表：2025-2026公司主要催化事件主要催化事件时间（预计）SSGJ-707海外权益同辉瑞交割2025H2SSGJ-707国内1L单药NSCLC数据读出2025H2（PhII)SSGJ-707国内CRC数据读出（PhII)2025H2（ESMO已披露）辉瑞启动SSGJ-707海外启动桥接试验特比澳新适应症获批2025H2/2026H12025H2长效EPO（SSS06)获批2025H2柯拉特龙乳膏递交上市申请2025H2SSGJ-707国内1L联用NSCLC数据读出（PhII)2026（预计）2026（预计）2026（预计）SSGJ-707海外启动三期SSGJ-705数据读出（PhI)数据：ESMO官网，公司公告，中信建投证券

核心观点我们坚定看好SSGJ-707的核心逻辑：?双抗结构设计赋予差异化优势：?1）协同结合效应（CooperativeBinding）：PD-1结合亲和力在VEGF存在时增强100倍，实现肿瘤微环境精准激活。2）四价结构局部富集：四臂对称设计（Tetravalent）在高VEGF肿瘤区域选择性富集，提升疗效同时降低外周毒性。3）天然IgG4骨架安全性优化无Fc效应功能，彻底规避ADCC/CDC相关免疫毒性。?已公布数据展现Best-in-Class潜力：?在肺癌展现高效低毒特点：一线治疗PD-L1+NSCLC：10mg/kg组ORR70.8%，PD-L1≥50%人群ORR77%（全球同类最高），且3级以上TRAE仅8.9%。联合化疗深度响应：非鳞癌ORR58.3%（对比Keytruda+化疗的48%），鳞癌ORR81.3%。?肝转移结直肠癌数据优异：后线单药OR