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CAPM模型在中国A股市场的实证检验与Beta系数稳定性

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论的核心工具之一。它通过简洁的线性关系，将资产的预期收益与系统性风险（Beta系数）紧密关联，为投资者评估风险与收益提供了标准化框架。然而，CAPM的有效性高度依赖市场环境，尤其是市场的信息效率、投资者结构和制度特征。中国A股市场作为新兴市场的典型代表，具有与成熟市场显著不同的特征：个人投资者占比高、政策干预频繁、市场波动性大、信息传递效率待提升等。这些特征是否会影响CAPM的适用性？Beta系数作为模型核心参数，其稳定性又受哪些因素制约？围绕这些问题展开实证检验与分析，不仅能深化对CAPM在中国市场适应性的认知，更能为投资者资产定价、风险管理提供实践参考。

二、CAPM模型的理论内核与中国市场的特殊性

（一）CAPM的核心逻辑与Beta系数的经济学含义

CAPM的核心思想可概括为“收益与系统性风险成正比”。它假设投资者均为理性的均值-方差优化者，市场存在无风险资产，且所有投资者对资产收益的预期一致。在此前提下，任意资产的预期超额收益（实际收益减去无风险利率）仅由其系统性风险决定，这一风险通过Beta系数衡量。Beta系数反映了资产收益与市场组合收益的联动性：Beta大于1的资产波动性高于市场，被称为“激进型”；Beta小于1则波动性更低，称为“防御型”。

Beta系数的关键意义在于，它剥离了可通过分散投资消除的非系统性风险，仅保留市场整体波动带来的风险。理论上，若市场有效且假设成立，所有资产的超额收益应严格落在“证券市场线”（SML）上，即超额收益=Beta×（市场组合超额收益）。此时，Beta既是风险度量工具，也是收益预测工具。

（二）中国A股市场的特征对CAPM适用性的潜在挑战

中国A股市场的运行环境与CAPM的理想假设存在多维度偏离，这为模型的实证检验埋下了复杂性。首先，投资者结构方面，个人投资者占比长期超过60%，这类群体普遍存在“追涨杀跌”“过度交易”等行为偏差，导致资产价格可能偏离基本面价值，削弱收益与系统性风险的线性关系。其次，政策干预的“有形之手”频繁介入，如交易规则调整（如涨跌停板制度）、产业政策发布、金融监管措施等，往往引发市场短期剧烈波动，这种“政策市”特征可能使市场组合收益无法完全反映真实的系统性风险。再次，信息效率方面，尽管近年来信息披露制度不断完善，但内幕交易、选择性信息释放等现象仍未杜绝，部分资产价格可能提前或滞后反映信息，导致Beta系数无法准确捕捉风险。最后，市场流动性差异显著，部分小盘股或ST股交易清淡，其收益数据可能存在“非同步交易”问题，进而影响Beta估计的准确性。

三、CAPM在中国A股市场的实证检验过程与结果分析

（一）实证研究的设计与数据处理

为验证CAPM的适用性，研究选取了覆盖多个行业的代表性股票样本，时间跨度涵盖牛熊周期，以确保结果的稳健性。市场组合选择广泛认可的宽基指数（如包含主要蓝筹股的综合指数），无风险利率则采用同期国债收益率的平均值替代。数据处理环节重点解决了三个问题：一是剔除ST股、退市股等异常标的，避免极端值干扰；二是对分红、送转等事件进行复权处理，确保收益计算的连续性；三是采用周度收益数据替代日度数据，以缓解非同步交易带来的偏差（日度数据可能因个股交易不活跃导致收益滞后）。

（二）实证检验的关键步骤与核心发现

实证检验主要围绕两个核心命题展开：一是资产超额收益与Beta系数是否存在显著的线性关系；二是证券市场线的截距项是否为零（即是否存在未被模型解释的超额收益）。

首先，通过回归分析发现，整体样本的超额收益与Beta系数呈现一定正相关，但相关性显著弱于成熟市场（如美国股市）。具体来看，高Beta组的平均超额收益虽高于低Beta组，但差距小于理论预期，部分中Beta值的股票甚至出现收益倒置现象（即Beta相近的股票超额收益差异较大）。这表明，除系统性风险外，中国A股市场中还存在其他影响收益的重要因素，如公司规模、估值水平、流动性等。

其次，截距项的检验结果显示，多数回归模型的截距项显著不为零，且符号多为正。这意味着即使Beta为零的资产（理论上应获得无风险收益），实际收益也普遍高于无风险利率，反映出市场中存在未被CAPM捕捉的“额外收益来源”。可能的解释包括：小盘股的流动性溢价（投资者要求更高中介成本补偿）、壳资源价值（部分绩差股因重组预期被炒作）、投资者情绪驱动的短期价格偏离等。

最后，市场风险溢价（即市场组合超额收益）的估计值波动较大，且在部分时间段为负（如市场大幅下跌时）。这与CAPM假设的“市场风险溢价始终为正”存在矛盾，进一步说明中国A股市场的收益-风险关系受短期情绪与政策冲击影响更显著，长期均衡关系的形成需要更完善的市场机制。