基于GARCH-M模型的股票收益与波动率关系.docxVIP

基于GARCH-M模型的股票收益与波动率关系

一、引言

股票市场的收益与波动率关系是金融研究领域的核心命题之一。投资者在做出决策时，往往需要权衡收益与风险——更高的收益是否必然伴随更高的波动率？这种关系是线性的还是非线性的？传统金融理论如资本资产定价模型（CAPM）假设投资者为风险厌恶型，认为预期收益应与风险（通常用波动率衡量）正相关，即“高风险高回报”。然而，现实中的股票市场表现出更复杂的特征：波动率常呈现“聚集性”（即大幅波动后往往伴随大幅波动，小幅波动后伴随小幅波动），且收益与波动率的关系可能随市场环境变化而动态调整。传统模型因无法捕捉波动率的时变特性，难以准确刻画这种动态关系。

GARCH（广义自回归条件异方差）模型家族的出现为解决这一问题提供了关键工具。其中，GARCH-M（GARCH-in-Mean）模型通过将波动率（通常为条件方差或标准差）直接纳入均值方程，能够同时估计收益与波动率的条件关系，成为研究两者动态关联的重要方法。本文将围绕GARCH-M模型的理论基础、模型构建、实证分析展开，系统探讨股票收益与波动率的内在联系，为理解市场风险定价机制提供经验证据。

二、GARCH-M模型的理论基础与核心逻辑

（一）从ARCH到GARCH：波动率建模的演进

早期金融时间序列分析中，研究者常假设波动率为常数，但实际数据中“尖峰厚尾”“波动率聚集”等现象表明，波动率具有时变性。1982年，Engle提出ARCH（自回归条件异方差）模型，首次将波动率建模为过去误差平方的线性组合，即条件方差依赖于历史残差的平方项。例如，ARCH(q)模型假设当前波动率由过去q期的残差平方决定，这一设定能较好捕捉波动率的聚集性，但当q较大时参数估计效率下降。

为解决ARCH模型的不足，Bollerslev于1986年提出GARCH（广义ARCH）模型，将条件方差的滞后项引入模型，形成GARCH(p,q)结构。其中，p表示滞后条件方差的阶数，q表示滞后残差平方的阶数。GARCH模型通过同时考虑历史波动率（滞后条件方差）和历史冲击（滞后残差平方），用更少的参数捕捉更长记忆的波动率动态，显著提升了模型的实用性。例如，GARCH(1,1)仅需估计三个参数（常数项、残差平方系数、滞后方差系数），却能有效拟合多数金融时间序列的波动率特征。

（二）GARCH-M模型的改进与核心思想

尽管GARCH模型能准确刻画波动率的时变特性，但传统GARCH模型的均值方程仅包含外生变量或滞后收益，未直接反映波动率对收益的影响。为研究收益与波动率的关系，学者们提出GARCH-M模型（GARCH-in-Mean），其核心改进是在均值方程中引入波动率项（通常为条件方差或标准差），从而将波动率作为解释变量直接参与收益的决定过程。

这一改进的经济学意义在于：若投资者是风险厌恶的，那么承担更高波动率的资产应要求更高的预期收益作为补偿，此时波动率项的系数应为正；若市场存在“杠杆效应”（股价下跌导致负债比例上升，进而增加波动率）或“波动反馈效应”（波动率上升导致折现率提高，股价下跌），则波动率与收益可能负相关。GARCH-M模型通过估计波动率项的系数符号与显著性，能够直接验证这些理论假说。

三、GARCH-M模型的构建与实证设计

（一）模型设定的具体步骤

GARCH-M模型的构建需同时设定均值方程和波动率方程。均值方程的基本形式可表示为：股票收益率等于常数项、滞后收益率的线性组合（捕捉收益的序列相关性）加上波动率项（如条件方差或标准差）。例如，若选择条件方差作为波动率代理变量，均值方程可写为：当前收益率=常数+滞后一期收益率×系数+条件方差×风险溢价系数。

波动率方程通常采用GARCH(1,1)形式，即当前条件方差=常数+过去一期残差平方×冲击系数+过去一期条件方差×持续性系数。其中，冲击系数衡量历史价格波动对当前波动率的即时影响，持续性系数衡量波动率自身的记忆性——若持续性系数接近1，说明波动率具有长期记忆，一次冲击会对未来波动率产生持续影响。

（二）数据选择与预处理

为保证研究的普适性，本文选取某主要股票市场指数的日交易数据作为研究对象（如宽基指数，覆盖多个行业）。数据范围涵盖不同市场周期（包括上涨、下跌、震荡阶段），以捕捉收益-波动率关系的动态变化。具体步骤如下：

数据获取与清洗：收集指数收盘价，剔除交易异常（如长期停牌）的日期数据，确保样本连续性。

收益率计算：采用对数收益率（即相邻两日收盘价的对数差），该指标具有平稳性且能更好反映复利收益。

描述性统计与初步检验：计算收益率的均值、标准差、偏度、峰度，观察是否存在尖峰厚尾特征；通过Ljung-Box检验判断收益率是否存在序列相关性，通过ARCH-LM检验判断是否存在ARCH效应（即波动率聚集现象）。若ARCH-LM检验显著，说明适