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Fama-French五因子模型在中国股市的适用性

引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在关系。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断探索更贴合市场实际的定价框架。Fama-French五因子模型作为现代资产定价理论的重要突破，自提出以来在全球主要股市得到广泛验证，但其在中国这一新兴市场的适用性始终存在争议。中国股市具有散户占比高、政策干预频繁、信息效率较低等独特特征，这些特征可能对五因子模型的解释力产生显著影响。本文将从模型理论基础出发，结合中国股市的特殊环境，系统分析五因子模型的适用性表现、影响因素及改进方向，为投资者和研究者提供参考。

一、Fama-French五因子模型的理论演进与核心逻辑

（一）从三因子到五因子：模型的发展脉络

Fama-French模型的演进本质上是对市场异象的不断回应。20世纪90年代，Fama和French通过实证发现，CAPM仅用市场风险因子（β）无法解释股票收益的横截面差异，市值（Size）和账面市值比（BM）这两个因子对收益具有显著解释力，由此提出三因子模型（市场风险、市值、账面市值比）。然而，后续研究发现，三因子模型仍无法完全覆盖“盈利异象”（高盈利股票长期收益更高）和“投资异象”（低投资扩张公司收益更高）。基于此，Fama和French于2015年将盈利水平（Profitability）和投资水平（Investment）纳入模型，形成五因子模型，即收益由市场风险、市值、账面市值比、盈利水平、投资水平五个因子共同驱动。

（二）五因子模型的经济逻辑与全球验证

五因子模型的每个因子都有明确的经济学解释：市场风险因子反映系统性风险补偿；市值因子体现小公司因流动性差、信息不透明需更高收益补偿；账面市值比因子代表价值股（高BM）因经营困境需风险溢价；盈利因子反映高盈利公司更具盈利能力和抗风险能力，投资者愿为其支付溢价；投资因子则体现过度投资公司可能因资源错配导致收益下行，需更高收益补偿。在成熟市场（如美国股市）的实证中，五因子模型对股票收益的解释力显著优于三因子模型，尤其在解释盈利和投资相关的异象时表现突出。例如，有研究显示，美国市场中五因子模型能解释约90%的组合收益波动，而三因子模型仅能解释约80%。

二、中国股市的特殊性与五因子模型的适配挑战

（一）中国股市的典型特征

中国股市作为新兴市场，与成熟市场存在显著差异。首先，投资者结构以散户为主（占比超60%），散户投资行为更易受情绪驱动，表现出追涨杀跌、过度交易等特征，可能弱化基于基本面的因子（如盈利、投资）的解释力。其次，政策干预频繁，“政策市”特征明显，重大政策（如行业扶持、金融监管调整）常引发市场短期剧烈波动，可能干扰因子与收益的长期稳定关系。再次，信息效率较低，上市公司信息披露质量参差不齐，部分公司存在财务粉饰行为，导致盈利、投资等因子的原始数据可靠性下降。最后，市场流动性分化显著，小市值股票虽流动性差，但部分题材股因炒作可能出现“小市值溢价”与“小市值折价”并存的矛盾现象。

（二）五因子模型在中国的实证表现差异

近年来，国内学者围绕五因子模型展开了大量实证研究，结果呈现“部分适用、部分失效”的特征。从整体解释力看，五因子模型对中国股市收益的解释力弱于美国市场，多数研究显示其能解释约60%-70%的组合收益波动，低于成熟市场水平。具体到各因子：

市场风险因子：与成熟市场一致，始终保持显著，说明系统性风险仍是中国股市收益的核心驱动因素。

市值因子：部分研究支持“小市值效应”（小公司收益更高），但近年来随着注册制推进和市场有效性提升，小市值效应逐渐减弱，甚至在某些时间段出现“大市值溢价”，显示市值因子的稳定性不足。

账面市值比因子（价值因子）：在中国市场的表现较弱，价值股（高BM）并未持续获得超额收益。这可能与中国投资者更偏好成长股（低BM）有关，市场对“高增长”的追逐往往超过对“低估值”的关注。

盈利因子：高盈利公司的收益优势在长期（3年以上）逐渐显现，但短期（1年内）常被市场投机行为掩盖。例如，部分高盈利的传统行业公司因缺乏“故事性”，股价表现可能弱于低盈利但题材热门的科技股。

投资因子：低投资扩张公司的收益优势不显著，甚至在某些年份出现“高投资公司收益更高”的现象。这可能与中国经济高速增长阶段企业扩张的合理性有关——快速投资的公司可能受益于行业红利，而保守投资的公司可能因错失机会导致收益下滑。

三、影响五因子模型适用性的关键因素分析

（一）市场有效性水平的制约

有效市场假说认为，当市场达到半强式有效时，公开信息已充分反映在股价中，因子模型的解释力将依赖于未被充分定价的风险。中国股市目前处于“弱式有效向半强式有效过渡”阶段，内幕交易、信息泄露等现象仍存，导致部分基本面因子（如盈