CAPM模型的实证检验与扩展.docxVIP

CAPM模型的实证检验与扩展

一、CAPM模型的理论框架

CAPM（资本资产定价模型）是现代金融理论的基石之一，它首次将资产的风险与预期收益率联系起来，为投资者理解风险补偿机制、构建投资组合提供了量化工具。要探讨其实证检验与扩展，需先回到模型的核心逻辑与关键概念。

（一）模型的核心假设

CAPM的构建基于一系列简化的市场假设，这些假设是模型逻辑的起点。首先，假设投资者是理性的，追求“均值-方差”最优——即他们在相同风险下选择收益率最高的资产，或在相同收益率下选择风险最低的资产。其次，假设市场是完全有效的，所有信息都能及时、充分地反映在资产价格中，不存在交易成本、税收或信息不对称。第三，假设投资者对资产的预期一致，即所有人对资产的收益率、风险和相关性有相同的判断。最后，假设资产可以无限分割，投资者可以根据需要持有任意比例的资产。

（二）核心逻辑与结论

在上述假设下，CAPM推导出一个简洁的结论：资产的预期收益率等于无风险收益率加上其系统风险（贝塔系数）乘以市场风险溢价。换句话说，资产的预期收益仅由系统风险决定——非系统风险（即可以通过分散化投资消除的风险，比如公司特定的经营风险）不会获得额外收益补偿。

这里的“系统风险”由贝塔系数衡量，它反映了资产收益率对市场整体收益率波动的敏感程度。比如，若某只股票的贝塔系数为1.2，意味着当市场收益率上涨10%时，该股票的收益率通常会上涨12%；若市场下跌10%，该股票则会下跌12%。而无风险收益率是投资者投资无风险资产（如短期国债）能获得的收益，市场风险溢价则是市场组合（包含所有风险资产的理想组合）的预期收益率与无风险收益率的差值，代表投资者承担市场风险所要求的额外补偿。

（三）关键概念解析

为更清晰理解模型，需明确三个关键概念：

无风险资产：指不存在违约风险、流动性风险的资产，其收益率稳定（如短期国债）。模型中用它作为“无风险基准”，衡量风险资产的额外收益。

市场组合：理论上包含所有风险资产（股票、债券、房地产、人力资本等）的组合，其风险是完全的系统风险（非系统风险已通过分散化消除），贝塔系数为1。

贝塔系数：资产收益率与市场收益率的联动程度。计算时，需用资产收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差——协方差衡量两者的同步变化程度，方差衡量市场本身的波动。

二、CAPM模型的实证检验

CAPM的理论价值需通过实证检验验证：它是否能解释现实中不同资产的收益率差异？这一过程不仅是对理论的“试金石”，也为模型扩展提供了方向。

（一）实证检验的基本思路

实证检验的核心是验证“贝塔系数是否能解释资产的预期收益率”。具体步骤通常是：

首先，收集数据：选取某一市场（如美国股市、中国股市）的个股收益率、市场指数收益率（代表市场组合）、无风险资产收益率（如国债收益率），时间跨度通常为几年到几十年（如10年的月收益率数据）。

其次，计算贝塔系数：对每只股票，用其收益率与市场指数收益率做回归（即“一阶回归”），得到该股票的贝塔系数——回归斜率就是贝塔，代表股票对市场波动的敏感程度。

最后，检验线性关系：将所有股票的预期收益率与对应的贝塔系数做回归（即“二阶回归”），看贝塔是否能显著解释收益率差异——若回归系数为正且显著，说明CAPM成立；若不显著，则说明模型存在缺陷。

（二）早期实证的支持与争议

20世纪60-70年代，CAPM的提出者夏普、林特纳及后续学者用美国股市数据做了早期检验，结果大多支持模型：

夏普用1954-1963年美国100只股票的月收益率数据，发现贝塔系数与收益率呈显著正相关——贝塔越高的股票，收益率确实越高，符合模型预测。

林特纳用更大的样本（200只股票）验证，得出了类似结论。

但很快，学者罗尔提出了尖锐批评：市场组合是理论上的“理想组合”，现实中无法准确构建。比如，市场组合应包含所有风险资产，但实证中常用的“市场指数”（如标普500）仅覆盖部分股票，忽略了房地产、债券、人力资本等资产。若市场指数不能代表真实的市场组合，那么基于它计算的贝塔系数是不准确的，检验结果也不可靠。这一“罗尔批评”成为CAPM实证检验的永恒争议——直到今天，学者仍在寻找更接近理论的市场组合代理变量。

（三）实证异象的发现：模型的“现实裂痕”

20世纪80年代后，越来越多的实证研究发现，CAPM无法解释一些“异象”——即现实中存在的、模型无法预测的收益率差异。这些异象动摇了CAPM的“完美性”，成为模型扩展的直接动因：

规模效应：小公司（市值低）的股票收益率显著高于大公司，且这种差异无法用贝塔系数解释。比如，学者班茨用1936-1975年美国股市数据发现，市值最小的10%股票，年化收益率比市值最大的10%股票高5%左右，但两者的贝塔系数差异很小。

价值效应：高账面市值比（即“账面价值/市场价值”高，代表公司被