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Fama-French五因子模型在中国A股的适用性检验

一、引言

自2015年Fama和French提出五因子模型以来，这一模型凭借对股票收益横截面差异的更优解释力，迅速成为资产定价领域的核心分析框架。作为三因子模型的延伸，五因子模型新增了盈利（Profitability）和投资（Investment）两个因子，旨在弥补三因子模型无法解释的“盈利效应”（高盈利股票的超额收益）与“投资效应”（低投资股票的超额收益）。然而，金融模型的有效性始终依赖于市场环境的匹配性——美国市场的成熟性、机构化特征与中国A股市场的新兴性、散户主导特征形成鲜明对比：中国散户投资者占比超60%，信息披露规范性待提升，政策对市场的直接影响更显著。这些差异意味着，五因子模型的因子结构与风险补偿逻辑可能无法直接适用于中国市场。

检验五因子模型在中国A股的适用性，本质上是回答两个核心问题：经典金融理论能否解释新兴市场的股票收益？以及中国市场的独特性会如何修正经典模型？对投资者而言，这关系到因子投资策略的有效性（比如能否通过配置小市值、低市净率股票获得超额收益）；对监管层而言，这能反映市场定价效率的提升路径；对学术研究而言，这是经典理论与新兴市场实践的重要对话。基于此，本文结合中国A股市场特征，通过实证检验系统分析五因子模型的适用性，并探讨其背后的原因。

二、Fama-French五因子模型的理论基础

要理解五因子模型的适用性，需先回归模型的理论逻辑——它并非凭空提出，而是金融学家对“股票收益来源”的持续追问结果。

（一）从三因子到五因子的演进

1993年，Fama和French针对CAPM无法解释的“规模效应”（小市值股票收益高于大市值）与“价值效应”（低市净率股票收益高于高市净率），提出三因子模型：用市场因子（MKT，市场收益减无风险利率）、规模因子（SMB，小市值组合减大市值组合收益）、价值因子（HML，低市净率组合减高市净率组合收益）解释股票收益。

但三因子模型仍有缺陷：学者发现，高盈利股票的收益持续高于低盈利股票（盈利效应），低投资（资产扩张慢）股票的收益持续高于高投资股票（投资效应），而这两类效应无法用三因子解释。为填补这一空白，Fama和French在2015年将盈利因子（RMW，高盈利组合减低盈利组合收益）与投资因子（CMA，低投资组合减高投资组合收益）纳入模型，形成五因子模型。

（二）五因子模型的核心逻辑

五因子模型的本质是“风险补偿”逻辑——股票的超额收益来自对特定风险的补偿：

市场因子（MKT）：补偿系统风险（如经济周期、利率变化）；

规模因子（SMB）：补偿小市值股票的流动性风险、退市风险；

价值因子（HML）：补偿低市净率股票的“价值低估风险”（市场可能忽略其长期价值）；

盈利因子（RMW）：补偿高盈利股票的“业绩确定性风险”（高盈利意味着更强的抗周期能力）；

投资因子（CMA）：补偿低投资股票的“过度投资风险”（高投资可能导致资本回报率下降）。

简言之，五因子模型认为：股票收益=无风险利率+市场风险补偿+规模风险补偿+价值风险补偿+盈利风险补偿+投资风险补偿。模型的有效性，取决于市场能否为这些风险提供稳定的收益补偿。

三、中国A股市场的特征分析

五因子模型的有效性建立在“市场有效”“投资行为理性”等假设之上，而中国A股市场的独特特征可能动摇这些假设的基础。

（一）市场参与者结构：散户主导的“噪音交易”

中国A股的参与者中，个人投资者占比超60%，机构投资者（公募、私募、社保等）占比不足40%。与机构相比，散户的信息获取能力弱、投资决策更易受情绪影响，往往导致“噪音交易”——股票价格偏离基本面。例如：

小市值股票的超额收益，可能不是来自“规模风险补偿”，而是散户的“炒小”偏好（认为小股票更容易被资金拉动）；

低市净率股票的超额收益，可能不是来自“价值低估”，而是散户对“重组预期”的炒作（比如认为低市净率的ST股更易被借壳）。

这种“噪音交易”会削弱因子与收益的关联性，导致模型无法准确捕捉风险补偿。

（二）信息效率与定价机制：信息不对称的困扰

五因子模型要求股票价格能及时反映因子信息（如盈利、投资数据），但中国A股的信息效率仍待提升：

信息披露不规范：部分公司延迟披露业绩、隐瞒重大关联交易，导致投资者无法及时获取盈利、投资等关键信息；

内幕交易频发：少数投资者通过非公开渠道获取信息（如公司重组、业绩预告），提前买入或卖出股票，导致因子信息未公开前价格已波动；

分析师覆盖不均：中小市值公司的分析师覆盖少，市场对其盈利、投资的认知偏差大，因子信息无法有效传递。

这些问题导致因子信息无法及时反映在股价中，因子的风险补偿逻辑被破坏。

（三）政策与制度影响：非市场因素的干预

中国A股的“政策市”特征明显，政策变化会直接改变因子的有效性：

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