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损失厌恶在基金赎回决策中的实证检验

一、引言

在传统金融学框架中，投资者被假定为理性决策主体，其行为遵循效用最大化原则。但现实中，投资者的决策常受心理因素干扰，其中“损失厌恶”作为行为金融学的核心概念之一，深刻影响着人们的风险偏好与选择逻辑。损失厌恶指个体对损失的敏感度远高于同等金额的收益，例如，损失100元带来的痛苦通常需要获得200元的收益才能抵消。这种心理偏差在投资领域尤为显著，尤其是在基金赎回决策中——投资者是否选择赎回，不仅取决于基金的实际业绩，更可能被“避免损失”或“锁定收益”的心理驱动。

基金作为大众理财的重要工具，其赎回行为直接关系到投资者的财富管理效果与基金市场的流动性稳定。现有研究多从基金业绩、市场环境等客观因素分析赎回决策，但对投资者主观心理因素的关注不足。本文以损失厌恶为切入点，通过实证检验揭示其对基金赎回决策的具体影响机制，既可为行为金融学理论提供微观证据，也能为投资者教育、基金公司产品设计提供实践参考。

二、理论基础与研究假设

（一）损失厌恶的理论内涵与行为表现

损失厌恶的概念最早由Kahneman与Tversky在1979年提出的“前景理论”中系统阐述。该理论指出，个体在面对收益时倾向于风险规避（更愿选择确定收益而非不确定的更大收益），而面对损失时则倾向于风险寻求（更愿承担更大损失风险以避免确定损失）。这种非对称的风险偏好，本质上是由于“损失”带来的负效用远大于“收益”带来的正效用。

在投资场景中，损失厌恶的典型表现是“处置效应”（DispositionEffect），即投资者更倾向于过早卖出盈利的资产，而长期持有亏损的资产。例如，当基金净值上涨10%时，投资者可能因“害怕收益回吐”而选择赎回；而当基金净值下跌10%时，却因“不愿接受实际损失”而继续持有。这种行为违背了理性投资的“止损止盈”原则，可能导致投资者错失盈利机会或扩大亏损。

（二）基金赎回决策的影响因素与损失厌恶的作用路径

基金赎回决策是多因素综合作用的结果，既有客观因素（如基金历史收益、市场波动、持有期限），也有主观因素（如投资者风险偏好、心理账户、认知偏差）。损失厌恶作为主观心理因素的核心，主要通过以下路径影响赎回决策：

参照点依赖：投资者通常以买入成本为参照点，将基金当前净值与成本比较，形成“浮盈”或“浮亏”状态。浮盈时，投资者的心理账户处于“收益区”，倾向于风险规避，选择赎回以锁定收益；浮亏时处于“损失区”，倾向于风险寻求，选择继续持有以等待回本。

情绪驱动：浮亏带来的痛苦感会激活投资者的“避免后悔”心理——若此时赎回，意味着承认投资失败，产生强烈的后悔情绪；而继续持有则保留了“未来回本”的希望，情绪压力相对较小。反之，浮盈时赎回能带来“落袋为安”的满足感，情绪驱动更倾向于行动。

信息处理偏差：损失厌恶会扭曲投资者对信息的解读。例如，浮亏时投资者可能选择性忽略负面信息（如基金经理更换、市场下行趋势），过度关注利好信号（如短期反弹），从而推迟赎回；浮盈时则可能放大市场风险信号（如传闻政策调整），加速赎回。

（三）研究假设的提出

基于上述理论分析，本文提出以下核心假设：

H1：在其他条件不变的情况下，基金处于浮盈状态时，投资者赎回概率显著高于浮亏状态（即损失厌恶导致“售盈持亏”现象）。

H2：损失厌恶对赎回决策的影响存在异质性，表现为投资者经验越不足、风险偏好越低，损失厌恶的作用越强。

三、实证研究设计

（一）数据来源与样本筛选

本文数据来源于某第三方金融平台的个人投资者交易记录，覆盖了约5万户个人投资者的基金申购赎回数据，时间跨度为5年。为保证数据有效性，筛选标准如下：

剔除持有期不足1个月的交易（短期交易可能受流动性需求驱动，与损失厌恶关联较弱）；

剔除货币基金（其净值波动极小，难以区分浮盈/浮亏状态）；

保留股票型、混合型基金（净值波动显著，更易观察损失厌恶效应）。

最终得到有效样本约12万条，涉及200余只基金产品。

（二）变量定义

被解释变量：赎回行为（Redemption），虚拟变量，若投资者在观察期内赎回该基金则取1，否则取0。

核心解释变量：损失状态（Loss），虚拟变量，若基金当前净值低于买入成本（浮亏）则取1，否则取0（浮盈或持平）。为更精细衡量损失程度，同时引入“损失幅度”（Loss_Magnitude），定义为（买入成本-当前净值）/买入成本×100%，数值越大表示浮亏越严重。

控制变量：

基金特征：年化收益率（Return）、净值波动率（Volatility，用过去12个月收益率的标准差衡量）、基金规模（Size，对数化处理）；

投资者特征：年龄（Age）、投资经验（Experience，以首次投资至今的年数衡量）、风险偏好（Risk_Aversion，通过投资者风险测评结果划分高、中、低三档，虚拟变量）