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处置效应的实证检验（持有亏损股票vs卖出盈利股票）

一、引言

在金融市场中，投资者的决策行为往往受到心理因素的深刻影响。其中，“处置效应”作为行为金融学的经典现象，长期以来备受关注。所谓处置效应，是指投资者倾向于过早卖出盈利的股票，而长期持有亏损的股票的非理性行为。这种现象与传统金融学“理性人”假设下的最优决策相悖，却在全球各市场的实证研究中反复被验证。本文聚焦“持有亏损股票vs卖出盈利股票”这一核心矛盾，通过实证检验揭示处置效应的表现特征、作用机制及影响因素，为理解投资者行为偏差提供新视角，也为个人投资者优化决策、机构投资者设计产品提供实践参考。

二、处置效应的理论基础与研究脉络

（一）处置效应的定义与核心表现

处置效应的概念最早由Shefrin和Statman于1985年提出，其核心是“盈利实现倾向”与“损失厌恶倾向”的矛盾。具体而言，当投资者持有股票处于盈利状态时（即当前股价高于买入成本），他们更可能选择卖出锁定收益；而当股票处于亏损状态时（当前股价低于买入成本），则倾向于继续持有，等待回本。这种“卖盈持亏”的行为模式，本质上是投资者对“确定收益”的偏好和对“确定损失”的规避，与理性决策中“追求收益最大化、风险最小化”的原则形成鲜明对比。

（二）行为金融学的理论解释：前景理论与心理账户

前景理论（ProspectTheory）由Kahneman和Tversky提出，为处置效应提供了关键解释。该理论指出，投资者的决策依赖于对“收益”和“损失”的主观判断，而非最终财富水平。在收益区域（盈利时），投资者表现为风险厌恶，倾向于接受确定的小收益，而非等待可能更大但不确定的收益；在损失区域（亏损时），投资者则表现为风险偏好，宁愿继续持有以避免确认损失，而非接受确定的小损失。这种“价值函数”的非线性特征，直接导致了“卖盈持亏”的行为模式。

此外，心理账户（MentalAccounting）理论也提供了补充解释。投资者会为每笔投资单独设立“心理账户”，将盈利和亏损分开核算。卖出盈利股票意味着关闭一个“盈利账户”，产生积极情绪；而卖出亏损股票则关闭“亏损账户”，产生痛苦情绪。为避免这种痛苦，投资者更倾向于延迟关闭亏损账户，导致亏损股票被长期持有。

（三）既有研究的启示与本文聚焦点

过往研究已在多国市场验证了处置效应的存在：美国个人投资者的交易数据显示，盈利股票的卖出概率比亏损股票高约50%；中国A股市场的类似研究也发现，散户投资者的处置效应强度显著高于机构投资者。但既有研究多停留在“存在性验证”层面，对“持有亏损股票vs卖出盈利股票”的对比分析不够深入，尤其缺乏对两者行为差异的量化检验和影响因素的系统探讨。本文将重点填补这一空白，通过实证数据揭示两者的行为特征差异及其背后的驱动机制。

三、实证检验的设计与数据说明

（一）数据来源与样本选择

本文实证研究的数据来源于某成熟股票市场的个人投资者交易数据库（为保护隐私，具体市场名称隐去），覆盖时间跨度为连续8年的完整交易记录。样本包含10万名个人投资者的200万条交易记录，涵盖主板、中小板等不同板块，确保数据的代表性和广泛性。为排除极端情况干扰，样本筛选标准包括：单只股票的买入、卖出记录完整；投资者年度交易次数不低于10次（避免偶发交易影响）；剔除ST股、退市股等特殊处理股票。

（二）变量定义与测量方法

核心变量：

盈利状态（Profit）：定义为“（当前股价-买入成本价）/买入成本价0”，取值为1；否则为0（亏损状态，Loss）。

卖出决策（Sell）：定义为“在观测期内是否卖出该股票”，取值为1（卖出）或0（持有）。

控制变量：

持有时间（HoldingPeriod）：从买入到卖出（或观测期末）的自然日数，用于控制持仓时间对决策的影响。

股票波动性（Volatility）：过去30日收益率的标准差，衡量股票风险水平。

市场情绪（MarketSentiment）：用同期市场指数收益率表示，反映整体市场环境。

投资者特征：包括投资经验（以开户年限衡量）、交易频率（年度交易次数）等。

（三）研究方法的选择

为检验“持有亏损股票vs卖出盈利股票”的行为差异，本文采用Logistic回归模型，分析盈利状态对卖出决策的影响。具体模型设定为：

P(Sell=1)=α+β1×Profit+β2×HoldingPeriod+β3×Volatility+β4×MarketSentiment+ε

其中，β1为核心系数，若β1显著为正，则说明盈利股票的卖出概率更高，支持处置效应存在；若β1不显著或为负，则结论相反。此外，通过分组回归（如按投资经验、市场牛熊周期分组）进一步探讨影响因素的作用机制。

四、实证结果分析：持有亏损与卖出盈利的行为差异

（一）描述性统计：直观的行为特征

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