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消费基础资产定价模型（CCAPM）的实证检验

一、引言

资产定价是金融经济学的核心议题之一，其核心任务是揭示资产收益的驱动因素与内在规律。传统资本资产定价模型（CAPM）通过市场组合收益与资产收益的协方差解释资产定价，但该模型仅关注市场风险，忽略了投资者跨期消费决策的关键作用。20世纪70年代，学者们将消费行为引入资产定价分析，提出了消费基础资产定价模型（ConsumptionCapitalAssetPricingModel，简称CCAPM）。这一模型将资产收益与消费者的跨期效用最大化行为直接关联，认为资产的价值应反映其在平滑消费波动中的作用——投资者购买资产不仅为了获得收益，更希望通过资产收益与消费的联动性对冲未来消费风险。

自CCAPM提出以来，其理论价值得到广泛认可，但实证检验结果却始终存在争议。一方面，模型以微观消费行为为基础，更贴近现实经济中“人”的决策逻辑；另一方面，早期实证研究频繁发现模型无法解释实际资产收益的典型事实（如股权溢价之谜、无风险利率之谜），这促使学界不断修正模型假设并探索新的检验方法。本文将围绕CCAPM的实证检验展开系统分析，从理论基础到检验方法，从经典结论到挑战改进，逐步揭示这一模型的实证表现与学术价值。

二、CCAPM的理论基础与核心逻辑

（一）模型的基本思想

CCAPM的核心思想源于消费者跨期效用最大化理论。假设代表性消费者在不同时期分配消费，目标是最大化一生效用。效用函数通常被设定为时间可分且边际效用递减，即当前消费的增加会带来效用提升，但每增加一单位消费的效用增量逐渐减少（边际效用递减）。在这一框架下，资产的价格由其在不同状态下的收益对消费者效用的贡献决定：若某资产在消费低迷时期（边际效用高）能带来较高收益，它对消费者的价值更大，因此投资者愿意为其支付更高价格（对应更低的预期收益）；反之，若资产在消费高涨时期（边际效用低）收益更高，则其预期收益需更高以补偿投资者。

（二）关键变量与经济含义

CCAPM的核心变量包括消费增长率、资产收益与消费增长的协方差，以及风险厌恶系数。其中，消费增长率反映了消费者跨期消费的变动方向，协方差则刻画了资产收益与消费波动的联动性。风险厌恶系数是效用函数的参数，衡量消费者对消费波动的敏感程度：系数越大，消费者越厌恶消费波动，越愿意为对冲消费风险的资产支付高价。

从经济含义看，CCAPM将资产定价问题转化为“消费风险”的定价问题。传统CAPM中的“市场风险”（与市场组合收益的协方差）被替换为“消费风险”（与消费增长的协方差），这一转换更直接地反映了投资者的真实决策动机——通过资产配置平滑一生消费，而非单纯追逐市场收益。

三、CCAPM实证检验的方法与步骤

（一）数据选择与处理

实证检验的首要环节是数据准备。消费数据通常选取非耐用消费品与服务的支出，这是因为耐用消费品的效用是跨期释放的，与当期消费决策的关联较弱；而服务与非耐用品的消费更贴近“当期效用”的度量。数据频率多为季度或月度，以捕捉消费的短期波动。资产收益数据则需覆盖不同类型资产，如股票指数收益、国债收益、企业债收益等，以全面检验模型对不同风险资产的解释力。

需要特别注意的是消费数据的度量误差。现实中，消费者可能因临时支出（如医疗费用）或统计口径问题（如未完全覆盖服务消费）导致数据偏离真实消费，这会影响协方差的计算，进而干扰模型估计结果。学者们通常通过平滑数据（如使用移动平均）或引入工具变量（如滞后消费增长率）来缓解这一问题。

（二）计量方法的选择

广义矩估计（GMM）是CCAPM实证中最常用的计量方法。其优势在于无需假设数据的具体分布，仅需利用模型的矩条件（即理论预测与实际数据的差异应满足某种矩约束）进行参数估计。具体来说，CCAPM的核心矩条件可表述为：资产的超额收益与随机折现因子（由消费增长与风险厌恶系数决定）的协方差应为零。通过构造这些矩条件，GMM可同时估计风险厌恶系数等关键参数，并检验模型的整体拟合度。

除GMM外，部分研究采用时间序列回归或截面回归方法。时间序列回归关注单个资产收益与消费增长的长期关系，截面回归则考察不同资产收益的差异是否由消费风险的差异解释。两种方法各有侧重，但GMM因能同时处理多资产、多矩条件而更受青睐。

（三）检验的核心目标

CCAPM实证检验的核心目标有三：一是验证模型关键参数（如风险厌恶系数）的估计值是否符合经济直觉（如风险厌恶系数应大于0且不过高）；二是检验模型对资产收益的解释力（如R2是否显著）；三是识别模型无法解释的“异常现象”（如某些资产的收益与消费风险无关），为模型改进提供方向。

四、CCAPM的经典实证结果与挑战

（一）早期实证的“矛盾”发现

20世纪80年代，Hansen与Singleton等学者对CCAPM展开了开创性检验。他们利用美国的消费与