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行为金融中处置效应的实证检验方法

一、处置效应的理论内涵与实证检验的核心逻辑

要理解处置效应的实证检验方法，首先需要明确其理论根源与检验的核心目标——只有锚定“为什么要检验”和“检验什么”，才能更清晰地理解“如何检验”。

（一）处置效应的理论溯源与行为逻辑

处置效应是行为金融领域最具代表性的“非理性行为”之一，指投资者倾向于卖出盈利股票以锁定收益，同时持有亏损股票以避免损失实现的行为模式。这一现象的理论支撑主要来自两大经典行为理论：

其一，前景理论（ProspectTheory）。卡尼曼与特沃斯基提出，人类对收益和损失的感知是非线性的——相同金额的损失带来的痛苦，远大于相同金额收益带来的快乐（即“损失厌恶”）。同时，投资者判断资产价值的“参考点”通常是购买成本：当股价高于成本（盈利）时，投资者处于“收益框架”，此时更倾向于“风险厌恶”（见好就收）；当股价低于成本（亏损）时，投资者进入“损失框架”，此时更倾向于“风险寻求”（赌一把反转）。比如，你以10元买了某只股票，涨到12元时，卖出能赚2元，你会担心“再跌回去”而选择卖出；但如果跌到8元，你会想着“等涨到10元再卖”，哪怕继续下跌的风险更大。

其二，心理账户理论（MentalAccounting）。谢夫林与斯塔特曼进一步解释，投资者会将每只股票的盈亏视为独立的“心理账户”：卖出盈利股票相当于“关闭盈利账户”，能带来即时的心理满足；而卖出亏损股票则是“关闭亏损账户”，会触发痛苦的“损失确认”。因此，投资者会本能地延迟关闭亏损账户，哪怕这意味着承担更大的长期损失。比如，你可能会把“工资攒的钱”和“炒股赚的钱”分开记账，炒股亏了的钱不会影响工资账户的使用，所以你更愿意持有亏损股票——本质是不想承认“这个账户亏了”。

这两个理论共同构成了处置效应的行为逻辑：参考点（购买成本）决定盈亏感知，损失厌恶与心理账户驱动“卖盈持亏”的选择。实证检验的核心，就是验证这一逻辑是否真的存在于投资者的实际交易中。

（二）实证检验的核心目标与逻辑框架

处置效应的实证检验，终极目标是回答一个问题：投资者是否真的更愿意卖出盈利股票、持有亏损股票？为了回答这个问题，学者们构建了一套清晰的逻辑框架，分为三个关键步骤：

第一步，界定“盈利”与“亏损”。这是检验的基础——必须明确，某只股票对投资者来说是“赚了”还是“亏了”。通常的做法是用“平均购买成本”作为参考点：如果投资者多次购买同一股票，用“总购买金额÷总股数”计算加权平均成本；如果只买过一次，直接用首次购买价。然后用“当前股价-平均成本”判断盈亏：正数是盈利，负数是亏损。

第二步，量化“卖出倾向”。需要用指标衡量投资者卖出某只股票的可能性。最常用的是卖出概率：比如，在一个月内，投资者卖出的盈利股票数量÷其持有的盈利股票总数量，就是“盈利股票卖出概率”；亏损股票同理。另一种指标是持有时间：计算盈利股票和亏损股票的平均持有天数，如果亏损股票持有时间显著更长，也能说明处置效应。

第三步，检验差异的显著性。仅仅比较卖出概率或持有时间的大小还不够，必须通过统计方法（如t检验、回归分析）判断：盈利股票的卖出倾向是否显著高于亏损股票？如果差异在统计上显著（比如p值小于0.05），且方向符合“卖盈持亏”，则支持处置效应的存在。

举个简单的例子：假设某投资者持有10只盈利股票和10只亏损股票，一个月内卖出了3只盈利股票、1只亏损股票。盈利股票卖出概率是30%，亏损是10%——如果这种差异在大量投资者样本中都存在，且统计显著，就能证明处置效应不是偶然，而是普遍的行为模式。

二、传统实证检验方法的发展与应用

早期学者为验证处置效应，主要发展了两类方法：直接检验法（用个体交易数据直接测量）和间接检验法（用市场数据间接推断）。这两类方法是后续所有创新的基础。

（一）基于交易账户数据的直接检验法

直接检验法是最“直观”的方法——用投资者的真实交易账户数据，直接统计盈利与亏损股票的卖出概率差异。它的优势在于“真实”：数据来自投资者的实际操作，没有中间环节的干扰，能直接反映行为本身。

操作步骤与关键细节

这类方法的核心是“匹配账户-股票的交易记录”，具体步骤如下：

数据获取：需要券商或交易所提供的“个人账户交易数据”，包括投资者的每一笔买卖记录（股票代码、买卖时间、价格、数量）和持有记录（当前持股数量、成本价）。

计算平均成本：对每个投资者的每只股票，计算加权平均购买成本（多次购买的情况）或首次购买成本（单次购买的情况）。

划分盈亏状态：用观测日的股价减去平均成本，将股票分为“盈利”和“亏损”两类。

计算卖出概率：对每个投资者，统计某一时期内（比如一个季度）“卖出的盈利股票数量÷持有盈利股票总数”（盈利卖出概率），以及“卖出的亏损股票数量÷持有亏损股票总数”（亏损卖出概率）。

统计检