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Fama-French三因子模型在中国A股的因子溢价

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，如何准确衡量风险与收益的关系，始终是投资者和学者关注的焦点。1993年，Fama和French提出的三因子模型，通过市场风险、公司规模和账面市值比三个维度，构建了更贴近实际的资产定价框架，突破了资本资产定价模型（CAPM）仅用市场风险单一因子的局限。这一模型在全球主要资本市场（如美国、欧洲）的实证研究中表现出较强的解释力，但中国A股市场作为新兴市场，具有独特的制度环境、投资者结构和运行特征，其因子溢价（即各因子所对应的超额收益）是否符合经典模型的预测，一直是学术界和实务界探讨的热点。本文将围绕Fama-French三因子模型在中国A股的因子溢价展开系统分析，从模型原理出发，结合市场特征，深入探讨各因子的实际表现及影响因素，为理解中国股市的定价逻辑提供参考。

二、Fama-French三因子模型的核心逻辑与理论基础

（一）模型的基本框架

Fama-French三因子模型的核心思想是：股票的超额收益不仅由市场整体波动（市场因子）驱动，还与公司规模（规模因子）和估值水平（价值因子）密切相关。具体而言，模型认为：

市场因子（MKT）反映的是市场整体风险溢价，即投资组合收益与无风险利率的差值，体现系统性风险对收益的影响；

规模因子（SMB，SmallMinusBig）衡量小市值公司与大市值公司的收益差，理论上小公司因信息透明度低、流动性差、抗风险能力弱，需要更高的风险补偿，因此长期收益应高于大公司；

价值因子（HML，HighMinusLow）反映高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差，价值股通常被市场低估，存在均值回归预期，因此收益应高于成长股。

（二）模型的理论内涵

从风险补偿视角看，三个因子本质上是市场对不同类型风险的定价。市场因子对应系统性风险，是所有资产都需承担的基础风险；规模因子对应公司层面的非系统性风险，小公司的经营不确定性更高；价值因子则与市场情绪和信息效率相关——当市场过度追捧成长股时，价值股的“被低估”状态可能隐含着投资者对其基本面恶化的担忧，因此需要更高的收益补偿。这一逻辑在成熟市场中已被大量实证验证，但中国A股的特殊性可能导致因子溢价偏离经典模型的预测。

三、中国A股市场的特征与因子溢价的作用环境

（一）投资者结构的特殊性

与美国等成熟市场以机构投资者为主不同，中国A股长期呈现“散户主导”特征。散户投资者占比高、交易频率高、信息获取能力弱，容易受情绪驱动追涨杀跌，这可能放大市场波动，影响因子溢价的稳定性。例如，散户偏好小市值、高波动性股票，可能在短期内推高小市值股价格，使规模因子的溢价表现偏离长期风险补偿逻辑；而对成长股的“概念炒作”，可能削弱价值因子的收益优势。

（二）市场有效性的阶段性差异

有效市场假说认为，若市场充分有效，资产价格应及时反映所有公开信息，因子溢价难以持续存在。但中国A股市场尚处于“弱式有效”向“半强式有效”过渡阶段，信息不对称现象突出。一方面，部分公司信息披露不充分，投资者难以准确评估其真实价值，价值股的“低估”状态可能长期存在，为价值因子提供溢价空间；另一方面，市场对小公司的挖掘不足，小市值股的信息溢价可能更显著。

（三）政策与制度的影响

中国A股的运行受政策影响显著。例如，退市制度的完善会降低“壳资源”价值，小市值股的投机属性减弱；交易规则（如涨跌幅限制、融资融券）会影响资金流动，进而改变不同市值、估值股票的流动性溢价；产业政策的导向（如鼓励科技创新）可能推动成长股长期跑赢价值股，削弱价值因子的溢价。这些制度性因素为因子溢价的动态变化提供了独特的解释维度。

四、中国A股市场三因子溢价的实证表现分析

（一）市场因子（MKT）：系统性风险的基础溢价

市场因子是三因子模型的核心，其溢价反映了投资者承担市场整体波动的补偿。在中国A股，市场因子的溢价表现呈现“高波动、阶段性”特征。历史数据显示，当市场处于牛市周期时，市场因子溢价显著为正，且幅度较大（如市场快速上涨阶段，个股普涨带来的超额收益）；而在熊市或震荡市中，市场因子溢价可能收窄甚至为负（如市场整体下跌时，多数股票难以跑赢无风险利率）。值得注意的是，由于A股散户占比高，市场情绪对系统性风险的定价更敏感，市场因子的短期波动往往大于成熟市场，但长期来看，其溢价仍与经济基本面（如GDP增速、企业盈利）保持正相关，符合风险补偿的基本逻辑。

（二）规模因子（SMB）：小市值效应的消长

经典模型预测小市值股应长期跑赢大市值股，但中国A股的规模因子溢价表现复杂且存在阶段性变化。早期（如市场发展初期），小市值股因流通盘小、易被炒作，常出现显著的超额收益，“小公司效应”明显。但随着市场监管趋严（如打击内幕交易、完善退市制度）和机构投资者占比