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Heston随机波动率模型下的亚式期权定价实证研究

一、引言

在金融衍生品市场中，亚式期权因其独特的路径依赖特性和风险对冲优势，一直是机构投资者和学术研究的重点对象。与普通欧式期权不同，亚式期权的最终收益取决于标的资产在一段时期内的平均价格，这一特性使其能有效平滑短期价格波动的影响，更贴合实际投资中“长期稳健”的需求。然而，正是这种路径依赖性，使得传统的Black-Scholes（BS）定价模型面临挑战——BS模型假设波动率为常数，而现实中资产价格的波动率不仅随时间变化，还呈现出“波动率聚集”“波动率微笑”等典型特征，这导致BS模型在亚式期权定价中常出现系统性偏差。

Heston随机波动率模型（以下简称Heston模型）自提出以来，因其能够同时刻画波动率的随机性、均值回复性以及与标的资产价格的相关性，逐渐成为更贴近市场实际的定价工具。本研究旨在通过实证分析，验证Heston模型在亚式期权定价中的有效性，对比传统模型的差异，并探讨模型参数对定价结果的具体影响，为市场参与者提供更可靠的定价参考。

二、亚式期权与Heston模型的理论基础

（一）亚式期权的特征与定价难点

亚式期权的核心在于“平均价格”的计算，根据平均方式的不同，可分为算术平均亚式期权和几何平均亚式期权。几何平均的数学性质更易处理，其对数形式服从正态分布，因此早期研究多基于几何平均展开；但实际市场中，算术平均亚式期权更常见，因为其更直接反映标的资产在观察期内的真实平均表现。然而，算术平均的非线性特征使得其解析解难以推导，这是亚式期权定价的首要难点。

从风险特征看，亚式期权的路径依赖性意味着其价格不仅受到期日标的资产价格影响，还与整个观察期内的价格轨迹密切相关。例如，若标的资产在观察期内大幅波动但最终回归初始水平，普通欧式期权的价值可能接近零，而亚式期权的平均价格可能因中间波动被平滑，呈现不同的价值特征。这种特性使得传统BS模型（仅依赖到期日价格和恒定波动率）无法准确捕捉亚式期权的风险敞口。

（二）Heston模型的核心思想与优势

Heston模型的提出正是为了修正BS模型中“波动率恒定”的假设。其核心假设包括：标的资产价格的波动率本身是一个随机过程，服从带均值回复的平方根过程（CIR过程）；标的资产价格与波动率之间存在即时相关性。具体而言，模型假设标的资产价格的对数收益率和波动率的变化率由两个相关的随机微分方程驱动，其中波动率的动态过程包含向长期均值回复的趋势，且波动率的波动率（即波动率的二阶矩）为常数。

相较于BS模型，Heston模型的优势体现在三个方面：其一，能够捕捉“波动率微笑”现象——当标的资产价格大幅偏离执行价时，隐含波动率不再保持恒定，而是呈现U型或微笑型曲线，这一现象在BS模型中无法解释；其二，模型中的均值回复机制可以刻画“波动率聚集”（即高波动率后更可能跟随高波动率，低波动率后更可能跟随低波动率）的市场特征；其三，标的资产与波动率的相关性参数（通常为负）能够解释“杠杆效应”（即股价下跌时波动率上升），这在实证中被多次验证。

三、基于Heston模型的亚式期权定价方法选择

（一）主流定价方法的对比分析

亚式期权的定价方法主要包括解析解法、数值解法和蒙特卡洛模拟法。解析解法仅适用于几何平均亚式期权，且需依赖严格的假设（如对数正态分布），对算术平均亚式期权难以直接应用；数值解法（如有限差分法）虽能处理复杂边界条件，但对高维问题（如随机波动率）的计算效率较低；蒙特卡洛模拟法则通过大量随机路径模拟标的资产价格和波动率的联合动态，能够灵活处理路径依赖和随机波动率问题，是亚式期权定价中最常用的方法。

在Heston模型框架下，蒙特卡洛模拟的优势尤为突出。由于Heston模型涉及两个随机过程（标的资产价格和波动率），且二者存在相关性，蒙特卡洛方法可以通过生成相关的随机数序列，同时模拟两个过程的路径，进而计算平均价格并贴现得到期权价值。尽管该方法计算量较大，但随着计算机性能的提升，其实际应用已变得可行。

（二）蒙特卡洛模拟的具体实现步骤

基于Heston模型的亚式期权蒙特卡洛定价可分为以下步骤：

首先，确定模型参数。需要估计的参数包括：长期平均波动率（θ）、波动率的均值回复速度（κ）、波动率的波动率（σ_v）、初始波动率（v?）以及标的资产价格与波动率的相关系数（ρ）。这些参数通常通过历史数据或市场隐含数据校准得到。

其次，生成相关的随机路径。由于标的资产价格和波动率的随机过程存在相关性，需构造相关的布朗运动增量。具体而言，可先生成两个独立的标准正态随机数，再通过Cholesky分解引入相关性，得到两个相关的随机增量，分别驱动标的资产价格和波动率的动态过程。

再次，模拟标的资产价格和波动率的联合路径。根据Heston模型的随机微分方程，逐时间步长计算每个时间点的波动率