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资产定价中异质信念对股票收益率的解释力

一、引言

资产定价是金融学研究的核心命题之一，其本质是探索资产未来收益与风险的匹配关系。传统资产定价理论（如CAPM、APT模型）基于“同质信念”假设，认为所有投资者对资产未来收益的概率分布拥有完全一致的预期，市场均衡价格仅由系统风险决定。然而，现实中投资者的信息获取渠道、分析能力、风险偏好乃至心理特征千差万别，对同一资产的收益预期往往存在显著分歧——这种“异质信念”现象普遍存在于股票市场，且与价格波动、收益率变化呈现复杂关联。近年来，随着行为金融学的兴起，异质信念逐渐被纳入资产定价分析框架，其对股票收益率的解释力成为理论与实证研究的重要课题。本文将系统探讨异质信念在资产定价中的作用机制、实证表现及影响因素，以期为理解市场运行规律提供新视角。

二、异质信念的理论内涵与资产定价框架演进

（一）异质信念的定义与现实基础

异质信念（HeterogeneousBeliefs）指投资者对同一资产未来收益的概率分布或风险水平存在不同预期。这种分歧源于三方面现实因素：其一，信息获取的非对称性，部分投资者可能掌握更及时或更精准的企业基本面信息（如内部经营数据、行业动态），而其他投资者依赖公开信息或二手资料；其二，认知能力的差异性，即使面对相同信息，不同投资者的分析逻辑（如技术分析与基本面分析）、模型选择（如DCF估值与相对估值）及经验积累会导致结论分化；其三，心理偏差的干扰，过度自信、损失厌恶、锚定效应等行为特征会扭曲投资者对信息的解读，例如乐观者可能高估利好信息的影响，悲观者则放大利空因素的冲击。这些因素共同作用，使得市场中“千人千面”的预期成为常态。

（二）传统资产定价模型的假设困境

传统资产定价理论建立在“理性人”与“同质信念”假设之上，隐含两个关键推论：一是所有投资者持有相同的风险资产组合（市场组合），二是资产价格仅反映系统风险对应的预期收益。然而，这一框架在解释现实市场时面临多重挑战。例如，若投资者信念完全一致，市场交易量应趋近于零（仅因风险偏好调整持仓），但真实市场的日均交易量常以万亿计，显著的交易活跃性恰恰反映了投资者预期的分歧；再如，部分股票长期存在“高波动低收益”或“低风险高溢价”现象，传统模型无法仅通过贝塔系数解释，需引入额外的定价因子。这些矛盾表明，忽略异质信念的传统模型难以完整刻画市场运行逻辑。

（三）异质信念纳入后的模型拓展

为修正传统理论的缺陷，学者们逐步将异质信念引入资产定价模型。其中，Miller（1977）的经典研究提出：当市场存在卖空限制时，悲观投资者无法通过卖空表达观点，股票价格由最乐观的投资者决定，导致价格被高估；随着时间推移，市场逐渐修正过度乐观的预期，高估的股票未来收益率会更低。这一理论首次将异质信念与收益率的横截面差异联系起来。后续研究进一步拓展，如DSSW模型（1990）考虑了噪声交易者的异质信念对价格的影响，指出非理性投资者的错误预期可能长期存在并影响资产价格；HongStein（2007）构建了异质信念动态模型，分析信息缓慢扩散如何导致投资者预期分歧，进而引发价格动量效应与反转效应。这些模型共同推动资产定价框架从“同质世界”向“异质世界”演进，为解释股票收益率的多样性提供了更贴近现实的理论工具。

三、异质信念影响股票收益率的作用机制

（一）交易行为驱动的价格偏离

异质信念最直接的影响体现在投资者交易行为的分化上。当部分投资者因乐观预期选择买入，另一部分因悲观预期选择卖出时，市场交易量放大；若卖空机制受限（如融券成本高、标的证券少），悲观投资者无法有效通过卖空降低价格，乐观投资者的需求主导短期价格形成，导致股票价格高于其内在价值。这种“高估”状态不可持续，随着时间推移，新信息（如财报披露、行业政策变化）逐渐修正投资者预期，原有的乐观分歧收窄，价格向真实价值回归，从而表现为未来收益率下降。例如，某成长股因市场对其技术突破的前景存在分歧，乐观者认为估值合理并持续买入，而悲观者因无法卖空只能观望，股价短期冲高；但后续技术进展未达预期，乐观者预期降温，股价回落，前期高估的部分转化为负超额收益。

（二）风险溢价的重新定价

异质信念不仅影响短期价格偏离，还通过改变投资者的风险认知重构风险溢价。在传统模型中，风险溢价仅与系统风险（贝塔）相关；但在异质信念框架下，分歧本身可能被视为一种“非系统风险”——当投资者对资产收益的不确定性分歧较大时，部分投资者会要求更高的风险补偿以持有该资产。例如，某周期股因行业景气度预测分歧加剧，投资者对其未来盈利的方差估计上升，即使贝塔值未变，市场也可能要求更高的预期收益率以覆盖这种“分歧风险”，导致当前价格下跌（收益率与价格成反比）。此外，异质信念的持续性也会影响风险溢价：若分歧长期存在且难以收敛（如处于技术变革期的新兴行业），投资