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行为金融中的处置效应实证

一、处置效应的理论内涵与研究背景

行为金融的核心贡献在于打破传统金融“理性人”假设，将心理学视角引入投资者行为分析。其中，处置效应作为最具代表性的行为偏差之一，直接挑战了“投资者决策基于理性预期”的经典框架。对其开展实证研究，不仅能验证理论的有效性，更能揭示现实市场中投资者行为的真实逻辑。

（一）处置效应的概念界定

处置效应由谢弗林（Shefrin）与斯塔特曼（Statman）于1985年首次系统提出，描述了投资者“售盈持亏”的典型行为：面对相同类型的资产，若资产当前价格高于买入成本（浮盈），投资者更倾向于卖出以锁定收益；若价格低于买入成本（浮亏），则更愿意继续持有甚至追加投资。这种行为与传统金融理论完全相悖——理性投资者本应根据资产未来的预期收益与风险决策，无关当前浮盈或浮亏，但处置效应的存在表明，投资者的决策被“当前盈亏状态”严重干扰。

例如，某投资者以10元/股买入某股票，当股价涨至12元时（浮盈20%），他可能因“担心回调”而卖出；若股价跌至8元（浮亏20%），他反而会选择持有，理由是“等反弹回本”。这种决策并非基于股票的基本面（如公司盈利、行业前景），而是被“浮盈/浮亏”的心理感受主导。

（二）处置效应的理论基础

处置效应的产生并非偶然，而是多重心理机制叠加的结果，核心理论支撑包括前景理论、心理账户与后悔理论：

前景理论（卡尼曼与特沃斯基提出）是最根本的逻辑。该理论用“价值函数”解释投资者对盈亏的敏感度——损失带来的痛苦远超过收益带来的快乐（损失厌恶）。对于浮盈资产，卖出能获得确定的收益，价值函数斜率平缓（边际快乐递减）；对于浮亏资产，卖出会面临确定的损失，价值函数斜率陡峭（边际痛苦递增）。为规避陡峭的痛苦，投资者更愿持有浮亏资产，寄希望于未来反弹。

心理账户理论（塞勒提出）进一步强化了这一逻辑。投资者会将不同资产归入独立的“心理账户”（如“本金账户”“盈利账户”），而非从整体组合视角决策。例如，浮亏会被归入“本金账户”，视为“资本损失”，投资者不愿接受；浮盈则归入“盈利账户”，视为“意外之财”，更愿兑现。这种账户分割让投资者无法客观评估资产的整体风险，加剧了“售盈持亏”的偏差。

后悔理论从情绪角度补充解释：投资者决策时会预期未来的后悔情绪，并尽力规避。卖出浮盈资产后若股价继续上涨，投资者会后悔“卖早了”；但卖出浮亏资产后若股价反弹，后悔会更强烈（“割肉在地板上”）。相比之下，持有浮亏资产即使继续下跌，投资者可将责任归咎于“市场不好”，而非自身决策，从而减少后悔感。

二、处置效应实证研究的设计逻辑与方法选择

要验证处置效应的存在性及影响，需解决三个核心问题：如何精准测量“售盈持亏”行为？如何获取真实决策数据？如何排除其他因素干扰？这依赖于严谨的研究设计与方法选择。

（一）数据来源与样本选择

处置效应实证的核心数据是投资者账户交易记录（微观数据），因其能直接捕捉单个投资者的买入、卖出、持有行为，准确计算每个资产的浮盈/浮亏状态。常见数据来源包括：

证券经纪商的客户账户数据库（如美国的InvestorResearchDatabase）；

监管机构的市场交易数据库（如中国证券投资者保护基金的个人投资者报告）；

基金公司的投资者交易记录（用于分析基金投资者的处置效应）。

样本选择需规避三类干扰：

排除机构投资者：机构有专业团队与风险控制，行为更理性，处置效应较弱；

排除休眠账户：交易频率极低的账户无法反映主动决策；

排除异常交易：如大宗交易、内幕交易，这类交易动机与心理偏差无关。

例如，某研究选取中国某券商的6万个个人投资者账户（交易频率每月≥1次，无异常交易），时间跨度5年，覆盖了牛市、熊市与震荡市，能有效反映普通投资者的真实行为。

（二）变量定义与测量方式

处置效应的核心是“浮盈/浮亏状态”与“卖出决策”的关联，实证需定义三类关键变量：

核心变量：处置效应强度

最常用的指标是处置效应系数（DEC），计算逻辑为：

“卖出浮盈资产的比例”减去“卖出浮亏资产的比例”。

浮盈资产：当前价格＞买入成本（考虑交易成本后的加权平均价）；

浮亏资产：当前价格＜买入成本；

卖出比例：某时期内卖出的资产数量/该时期内持有该类资产的总数量。

若系数显著为正，说明投资者更愿卖浮盈资产，处置效应存在。例如，某研究计算中国投资者的DEC为23%（浮盈卖出比例35%，浮亏卖出比例12%），远高于美国的13%（浮盈28%，浮亏15%）。

控制变量：排除干扰因素

为确保结果的可靠性，需控制三类变量：

资产特征：如资产波动率、流动性、行业分类（避免将“高风险资产更易卖出”误判为处置效应）；

投资者特征：如年龄、教育程度、投资经验（避免将“经验少的投资者更冲动”误判为处置效应）；

市场环境：如市场收益率、波动率、牛熊周期（避