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处置效应的实证研究方法

引言

在行为金融学的研究版图中，处置效应是刻画投资者非理性行为的核心现象之一。它描述了一种普遍存在的决策偏差：当投资者持有多只资产时，更倾向于过早卖出盈利的资产（“落袋为安”），而长期持有亏损的资产（“等待回本”）。这种违背传统金融学“理性人假设”的行为，不仅影响个体投资绩效，更可能通过市场交易的累积效应放大价格波动，因此成为理解金融市场微观结构的关键切入点。

要揭示处置效应的运行规律，实证研究是最直接的工具。与理论推演不同，实证方法通过对真实交易数据的量化分析，能够验证现象的存在性、测算偏差的强度、识别影响因素，并为行为干预提供依据。本文将系统梳理处置效应实证研究的核心方法，从基础测度到扩展分析，从单维度检验到多维度验证，层层递进地展现研究设计的逻辑与细节。

一、处置效应的基础测度方法

要开展处置效应的实证研究，首要任务是科学测度这一现象是否存在及程度如何。目前最经典的方法是基于投资者交易记录的“实现盈利与亏损比例法”，其核心思想是比较投资者卖出盈利资产与卖出亏损资产的概率差异。

（一）Odean测度法的核心逻辑

该方法由行为金融学家Odean在经典研究中提出，基本思路是：对于某一投资者在特定时间段内的所有交易，分别统计其“实现盈利”和“实现亏损”的卖出行为，同时计算同期“潜在盈利”和“潜在亏损”的持有行为，最终通过两组比例的对比判断处置效应的强弱。

具体来说，需定义四个关键指标：

第一，“实现盈利卖出次数（PG）”：投资者卖出价格高于买入价格的交易次数；

第二，“实现亏损卖出次数（PL）”：投资者卖出价格低于买入价格的交易次数；

第三，“潜在盈利持有次数（AG）”：投资者未卖出但当前价格高于买入价格的资产持有次数；

第四，“潜在亏损持有次数（AL）”：投资者未卖出但当前价格低于买入价格的资产持有次数。

处置效应的测度指标为：

盈利卖出比例（PGR）=PG/(PG+AG)

亏损卖出比例（PLR）=PL/(PL+AL)

若PGR显著大于PLR，则说明投资者更倾向于卖出盈利资产、持有亏损资产，即存在处置效应。

（二）基础测度的数据要求与局限性

这一方法对数据的要求较为具体，需要获取投资者的完整交易记录，包括每笔交易的买入时间、买入价格、卖出时间、卖出价格，以及未卖出资产的当前市价（或统计期末的收盘价）。实际研究中，数据通常来源于券商提供的客户交易数据库，或通过公开的高频交易记录（如个股的分笔成交数据）间接推算。

然而，基础测度法也存在一定局限性。例如，它假设所有未卖出的资产都是“主动持有”，但现实中可能存在“被动持有”（如流动性限制无法卖出）；其次，未考虑资产持有时间对决策的影响——持有时间越长的资产，投资者可能对成本价的敏感度降低；此外，该方法仅反映交易行为的结果，无法直接解释背后的心理动机（如是否因税收考虑而非处置效应卖出盈利资产）。

二、多维度扩展研究方法

基础测度法解决了“是否存在处置效应”的问题，但要深入理解其表现特征，还需从横向（不同群体）和纵向（不同时间）展开扩展分析，揭示现象的异质性与动态变化。

（一）横截面差异：不同投资者群体的比较

投资者的个体特征可能显著影响处置效应的强度。例如，机构投资者因专业训练更理性，可能比个人投资者处置效应更弱；经验丰富的投资者可能比新手更能克服心理偏差；高净值投资者因风险承受能力更强，对浮亏的敏感度可能更低。

为检验这些假设，研究者通常采用分组对比法：首先根据某一特征（如投资者类型、投资经验）将样本分为若干组，分别计算各组的PGR和PLR，再通过统计检验（如t检验、非参数秩和检验）比较组间差异。例如，在区分个人与机构投资者时，需确保两组样本在资产类型、交易频率等方面具有可比性，必要时通过倾向得分匹配（PSM）控制其他变量的干扰。

以“投资经验”为例，可将投资者按开户年限分为“新手组”（开户1年以内）、“经验组”（开户3年以上），分别统计两组的处置效应指标。若经验组的PGR-PLR差值显著小于新手组，则说明投资经验能弱化处置效应。这种方法不仅能验证理论假设，还能为投资者教育提供针对性依据——例如，重点对新手群体开展“避免过早止盈”的行为引导。

（二）时间序列变化：市场环境的影响

处置效应并非静态现象，其强度可能随市场环境波动而变化。例如，在牛市中，投资者可能因“过度自信”而更倾向于持有盈利资产（期望继续上涨），导致处置效应减弱；在熊市中，面对普遍亏损，投资者可能因“损失厌恶”加剧，更不愿意卖出亏损资产，导致处置效应增强。

要捕捉这种动态变化，需引入时间维度的分析方法。一种常用手段是将研究期划分为不同市场阶段（如牛市、熊市、震荡市），分别计算各阶段的处置效应指标，再比较阶段间差异。市场阶段的划分可通过市场指数（如大盘指数）的涨跌幅阈值确定，例