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资产定价中Fama-French三因子模型的动量因子扩展

一、Fama-French三因子模型的理论基础与局限

在资产定价领域，Fama-French三因子模型是20世纪90年代以来最具影响力的理论框架之一。它打破了资本资产定价模型（CAPM）仅用市场风险解释收益的局限，通过引入“规模”与“价值”两类因子，更好地捕捉了资产收益的横截面差异。但随着实证研究的深入，模型无法解释的“动量效应”逐渐成为其核心局限——这一矛盾直接推动了动量因子的加入，也构成了四因子模型的理论起点。

（一）Fama-French三因子模型的核心逻辑与构造

Fama与French在1993年的研究中发现，CAPM无法解释两类常见的收益异象：小公司效应（小市值公司的平均收益高于大市值公司）与价值效应（高账面市值比“价值股”的收益高于低账面市值比“成长股”）。为解决这一问题，他们构建了三因子模型：资产的预期超额收益（超过无风险利率的部分），由三部分共同决定——对市场整体波动的敏感度（市场因子）、对小公司相对于大公司收益差异的敏感度（规模因子），以及对高账面市值比公司相对于低账面市值比公司收益差异的敏感度（价值因子）。

具体来说，模型的三个因子构造遵循“零投资组合”逻辑：

市场因子（MarketFactor）：用大盘指数的超额收益表示（即市场组合收益减去无风险利率），衡量资产对市场系统性风险的暴露；

规模因子（SMB，SmallMinusBig）：用小市值公司组合的收益减去大市值公司组合的收益，捕捉“小公司溢价”——小公司因流动性差、信息不透明，需更高收益补偿风险；

价值因子（HML，HighMinusLow）：用高账面市值比（BM）公司组合的收益减去低BM公司组合的收益，捕捉“价值股溢价”——高BM公司通常被市场低估，未来盈利修复会带来超额收益。

三因子模型的核心逻辑是：资产收益不仅取决于“市场风险”，还与公司的“规模特征”和“价值特征”相关。这一框架在美股、欧股等成熟市场的实证中表现出色，能解释约80%的股票组合收益变异，成为机构投资者评估资产价值、衡量基金绩效的常用工具。

（二）三因子模型的实证局限：未解释的动量效应

尽管三因子模型取得了巨大成功，但它始终无法解释金融市场中另一种显著的收益模式——动量效应（MomentumEffect）：过去3-12个月表现好的“赢家”股票，未来6-12个月仍会持续跑赢过去表现差的“输家”股票。

动量效应的发现可追溯至20世纪90年代初：Jegadeesh与Titman通过对美股1965-1989年数据的研究，发现“持有过去12个月涨幅前30%的股票、卖出后30%的股票”的策略，能获得每年约10%的超额收益。更关键的是，这一收益无法用CAPM或三因子模型解释——即使控制了市场、规模、价值因子的暴露，动量策略的残差收益（α）仍显著为正。Fama本人后来也承认，动量效应是“三因子模型无法覆盖的最重要异象”。

为什么动量效应会挑战三因子模型？本质上，三因子模型的逻辑是“理性风险补偿”：规模与价值因子反映的是公司基本面的风险（如小公司的生存风险、价值股的盈利修复风险），而动量效应更多与“投资者行为偏差”相关——比如投资者对信息的“反应不足”（缓慢吸收利好消息，导致价格逐步上涨）或“过度反应”（对趋势过度乐观，推动价格超调）。这种“行为驱动”的收益来源，恰好是三因子模型的盲区。

二、动量因子的理论溯源与构造逻辑

要扩展三因子模型，首先需要明确：动量效应究竟是“风险溢价”还是“行为异象”？动量因子又该如何构造，才能与原模型的因子体系兼容？

（一）动量效应的发现与经济学解释

关于动量效应的起源，学界主要有两类解释：

第一类是“理性风险补偿”。部分学者认为，动量因子反映了一种“未被捕捉的系统风险”——比如，赢家股票往往属于盈利增长加速的行业（如科技股），其盈利波动更大，因此需要更高的收益补偿；输家股票则可能面临盈利下滑的风险，收益更低。但这种解释的缺陷在于，动量策略的收益并不与传统风险指标（如波动率、贝塔）正相关——赢家股票的波动率往往并不比输家高，甚至更低。

第二类是“行为金融学解释”。这是更主流的观点，核心是“投资者认知偏差”：

反应不足：投资者对新信息（如财报利好、行业政策）的处理存在滞后性，不会立刻调整对股票价值的判断，导致价格逐步向真实价值靠拢，形成“涨了又涨”的动量；

过度自信：投资者对自己的判断过度自信，会放大对趋势的乐观（或悲观）情绪——比如看到股票上涨，会认为“自己的分析正确”，进一步买入，推动价格超涨；

羊群效应：散户或机构投资者的跟风行为，导致趋势强化——赢家股票因关注度高，吸引更多买入，输家股票则因被忽视，卖压持续。

这些行为偏差共同导致了动量效应的存在，而这正是三因子模型无法覆盖的“非基本面风险”。