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【华西-2026研报】非农平淡，Fed6月才降息的“小心思”.pdf

证券研究报告|宏观点评报告

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2026年01月10日

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非农平淡，Fed6月才降息的“小心思”

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1月9日，美国劳工部公布25年12月非农数据，非农就业人数增加5万人，预估增7万人，10-11月合计

下修7.6万人。失业率4.4%，市场预期4.5%，前值也下修至4.5%。时薪环比0.33%，略快于前月的0.24%。

本次非农数据并未改变既有“低裁员-低招聘”的模式，对市场影响不大。非农数据发布后的15分钟内，美

元小幅走弱约0.1%，黄金上涨不到0.3%，2年期美债收益率上行1bp至3.51%（其后上行至3.53%或因密歇

根消费者信心超预期），10年和30年收益率变化不大。

重点关注以下三点，第一，如何理解失业率下行？家庭调查与企业调查数据存在差别。失业率数据对应的

家庭调查统计12月就业人数增加了23.2万，对比企业调查数据就业仅增5万。12月家庭调查统计的失业人数

下降了27.8万，4.6万人退出劳动力市场。对应失业率下降0.16%，劳动参与率下降0.06%。

两个数据各有问题。美国劳工部在11月数据发布后称家庭调查存在相对更大的标准差，且会持续数月。不

过企业调查数据也因频繁修订被人诟病，美联储主席鲍威尔在25年12月议息会议之后的发布会上提到，研究

显示非农就业数据每月被高估了约6万个工作岗位。

第二，目前的情况指向“低裁员-低招聘”模式延续。25全年新增非农就业58.4万，月均仅4.9万，而24

年新增就业为201.2万，月均16.8万。从失业率和申请失业金人数来看，在就业低增长的同时，失业人数也未

出现明显增长，呈现出“低裁员-低招聘”情景，25年12月非农数据延续了这一状态。只要这一情景未明显恶

化，失业率未触及“萨姆定律”，按照既有的双重使命框架，现有的美联储不会主动加快宽松步伐。不过当前的

问题是美联储的既有框架，在5月15日更换美联储主席之后，还能否延续。

因而市场预期年内首次降息在6月，即鲍威尔任期结束之后。非农数据发布后，市场预期美联储1月维持

按兵不动，降息概率从13.8%降至5%。4月降息概率25bp从64%降至49%，6月降息25bp概率还在100%，

第二次降息要等到10-12月，年内共降息两次。

第三，美联储独立性削弱，或不可避免。近期委内瑞拉、伊朗等地缘事件频发，美元被动走强，这是否扭转

了弱美元叙事？可能要等待美国白宫揭晓下一任美联储主席人选，5月15日鲍威尔任期结束，之后白宫可能通

过多个角度对美联储施加影响。近期两个事件从侧面验证这一点，一是白宫要求通过房利美和房地美购买2000

亿美元的抵押贷款债券（MBS），类似准量化宽松，绕开鲍威尔直接干预利率，降低长期借款成本。二是美国总

统提前12个小时在社交媒体发布部分非农就业数据，他后续可能通过社交媒体继续给美联储等机构施加压力。

为何美国总统要求美联储压低利率？意在降低政府债务负担，代价是削弱美联储独立性。美国6%的财政赤

字率中，至少约一半用于利息支付，国债利息支出占财政收入的比例在2025财年已达到23.2%，而2022年之

前为15%或更低。如政府债加权融资成本下降100bp（加权融资利率约3.2-3.3%），赤字率将下降约1个百分

点，这也是白宫试图掌控美联储的意图所在。为了降低利率，白宫在委内瑞拉的行动，部分原因也是试图控制更

多石油，压低油价以降低通胀，为低利率创造条件。

美联储理事米兰声称支持2026年降息150bp，远高于市场预期的50bp，目前来看市场对这一表态并不当

回事。但传统的美联储框架，在更“听话”的美联储主席上任之后，可能被打破。总统的压力之下，本轮降息周