【东海-2026研报】人民币专题跟踪研究（二）：人民币破7后的“南下”之路.pdfVIP

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究[Table_Reportdate]

2026年01月13日

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人民币破7后的“南下”之路

宏——人民币专题跟踪研究（二）

观[table_main]

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简证券分析师投资要点

评刘思佳S0630516080002

liusj@

联系人➢从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导。根据人民币中间价构建公式：人民币中间价

“人民币收盘价”+“一揽子货币隔夜变化”+“逆周期因子”，我们将各种驱动因素分

邓尧天

dytian@别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因

子便开始对冲人民币汇率的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋

势进行的逆周期调节。保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在

央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。我们认为人民币

在经历近5个月升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或难以忽视，逆周期因子可能

在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以

推动汇率在动态均衡中实现温和升值。

➢从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势。如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率

57.3%作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结

汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元。

2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际

放缓趋势。如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。经测

算，2022年企业的平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、

2024年以及2025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至

6.50、6.80和7.13。我们认为6.80会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这

个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会

进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。

➢从掉期市场看人民币汇率预期。掉期点是衡量人民币贬值压力和市场预期的重要指标。受

下半年美联储连续降息影响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点“一路北上”，并持

续向上偏离抛补利率平价理论值（CIP），市场讨论热度再度被点燃。在2025年10月后，

受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元，准备春节前企业