重约束下的韧性与分化_–_美国2025年经济回顾及2026年经济展望_21页_1mb.pptxVIP

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——美国2025年经济回顾及2026年展望;人消费“K型”分化。

美国居民资产负债表整体健康。居民杠杆率自2024年四季度的69.4%小幅下降到2025年一季度的68.3%，信用卡拖欠率自2024年四季度的3.1%小幅下降至2025年三季度的3.0%，循环信贷占可支配收入的比例自1月的5.8%略下降至

8月的5.7%（见图表2）。但薪资增速“K型”分化，低收入群体薪资增速放缓最为严重。美国非农时薪2025年9月增

至36.7美元/时，而薪资同比增速在2023年初即见顶，以

不同收入水平群体进行划分，截至2025年8月，收入居于末25%群体薪资增速放缓至3.6（%较年初下滑0.8个百分点），而收入居于前25%群体薪资增速为4.7%（与年初基本持平）1（见图表3）。AI等科技叙事主导下，2026年美国就业市场整体面临进一步降温压力，预计薪资增速的“K型”分化逐渐影响私人消费表现。

图表2：居民资产负债表整体健康 图表3：低收入群体薪资增速放缓最为严重;2.政策效应：关税政策、财政政策预计亦导致美国私人消费“K型”分化。

目前关税政策导致的通胀压力主要由进口端和生产端吸收，预计2026年上半年向消费端传导，对低收入群体消费的影响预计较大。美国进口端、生产端已经出现通胀上行压力，例如进口商品价格指数（IPI）2、生产者价格指数（PPI）

3呈现不同程度的上涨脉冲；但向零售端的传导尚不充分，消

费者价格指数（CPI）温和上行，包含家电、玩具等最受关税直接影响的核心商品对通胀拉动率并不显著（见图表4）。按历史传导链条和当前库存周期推算，关税压力预计将从2026年一季度开始进入零售端，并在2026年上半年成为CPI重要上行力量（降息可能进一步加大通胀压力），相应在上半年抑制低收入家庭消费、但对高收入家庭影响相对偏小4。

《大而美法案》（OBBBA）短期对富人/资产持有者更有利，而对低收入家庭改善相对滞后。短期内，包括对遗产税

5、州与地方税收（SALT）抵扣的调整6、最高边际税率的削

减7等直接利好高收入家庭和资产持有者；对于低收入家庭而言，短期内同时面临税收优惠和关键社会福利的削减8，耶鲁大学预计收入末20%家庭的年收入减少约2.9（%约700美元）;9，而从企业利润的增长传导至员工薪资的增加预计相对滞后。;化，但需关注或有资产价格回落风险。

美国收入最高的前20%家庭持有全美87%的股票与共同基金资产、持有全美56%的房地产10，美股续创历史新高、房地产价格高位徘徊，财富效应下高收入家庭消费意愿强劲；与之相对应，低收入家庭核心资产主要集中在人力资本和现金/存款，资产价格上涨对其消费刺激有限。2026年美国经

济韧性叠加货币、财政双宽松政策支持下，预计美国资产价格暂不具备大幅下跌条件。

但需关注通胀扰动预期降息路径、AI商业化进展不及预期，资产价格回落及其对财富效应的拖累。当前，美股估值处于历史高位11，叠加市场对AI等高科技企业“追逐”逐渐从“技术愿景”回归“商业回报”，加大股票市场调整风险。

同时，美国房地产市场价格涨幅收窄，房价中位数连续一年徘徊在43万美元关口，房屋库存有所回升（成屋、新屋库

存可供出售月数恢复至4.5、7.4）、叠加降息破局“利率锁定”效应（疫情期间低利率按揭业主不愿在利率高位换房）

12，亦加大房价调整压力。

二、从去库到补库的逻辑切换：利率限制效应解除助推;2026年投资回升，中性情形下AI投资增速温和放缓

关税不确定性减弱、减税支持逐步落地、美联储延续降息，成本收益改善有望支持2026年地产及企业投资，补库逐步恢复提振库存投资，其中AI投资增速大概率温和放缓。

1.库存投资：前期“抢进口”累库逐渐去化，随着关税不确定性减弱及宽财政逐步落地，补库有望缓步恢复。

（1）对等关税生效前，2024年美国原处于弱补库状态，2025年起因特朗普2.0政策落地，全面补库转为以中游批发

商“抢进口”补库为主（见图表6），下游因消费动能减弱，上游因制造商保持观望而补库不明显（详见前期报告《政策不确定性如何影响2025年美国经济增长？——美国经济年中回顾及展望》）；（2）对等关税生效后，总量看销售、库存

均有明显回落、阶段性去库，结构上3月起批发商销售增速超过并持续高于零售商销售增速，显示中游消耗前期囤积