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资本资产定价模型（CAPM）的实证有效性检验

一、理论基础：CAPM的核心逻辑与假设前提

（一）CAPM的核心思想：风险与收益的线性关系

资本资产定价模型（CAPM）诞生于20世纪60年代，是现代金融理论中关于资产定价的核心模型之一。其核心思想可概括为：资产的预期收益仅与系统性风险（即无法通过分散投资消除的风险）相关，而非系统性风险（可通过投资组合分散的个体风险）不会被市场定价。具体来说，CAPM认为，任何资产的预期超额收益（即超过无风险利率的部分）与该资产的“贝塔系数”（β）呈线性正相关关系。贝塔系数衡量的是资产收益相对于市场整体收益的波动性，若β为1，说明资产收益与市场同步波动；β大于1，则资产波动高于市场；β小于1则反之。这一关系构建了金融市场中“风险-收益”的基础分析框架，为投资决策、资产估值和风险管理提供了理论工具。

（二）关键假设的现实约束：从理想市场到真实世界

CAPM的推导依赖于一系列严格的假设条件，这些假设在理论构建中不可或缺，但也成为后续实证检验争议的根源。首先，模型假设市场是“完美”的，即不存在交易成本、税收，所有投资者可无限制地以无风险利率借贷；其次，投资者被假定为“同质预期”，即对资产的未来收益、方差和协方差有完全一致的判断；此外，市场组合被定义为包含所有可交易资产的组合，其风险代表了系统性风险的总和。然而，现实中的金融市场与这些假设存在明显偏差：交易成本普遍存在，投资者因信息获取能力、风险偏好不同而预期各异，市场组合也难以完全覆盖所有资产（如人力资本、非交易性资产）。这些假设与现实的脱节，使得CAPM在实证检验中面临“理论完美性”与“现实适用性”的冲突。

二、实证检验的方法论演进：从经典框架到多维度拓展

（一）早期横截面检验：Black-Jensen-Scholes的经典范式

20世纪70年代，Black、Jensen和Scholes等学者开启了CAPM的首轮实证检验，其核心方法是“横截面回归”。具体步骤为：首先，选取一定时间跨度的历史数据，计算多只股票的贝塔系数（通常以市场指数收益为基准）；然后，将这些股票按贝塔值分组，构建不同贝塔水平的投资组合；最后，以组合的实际平均超额收益为因变量，以贝塔值为自变量进行回归分析，检验两者是否存在显著的正线性关系。早期研究发现，高贝塔组合的平均收益略高于低贝塔组合，但斜率（即市场风险溢价）低于理论预期，且存在“无风险利率偏差”（截距项不为零）。这一结果部分支持了CAPM的“风险-收益正相关”逻辑，但也暗示模型可能遗漏了其他影响因素。

（二）时间序列检验的补充：动态视角下的关系验证

为克服横截面检验的静态局限性，后续研究引入了“时间序列检验”方法。该方法聚焦单只资产或投资组合的收益与市场风险溢价的动态关系，具体通过回归方程“资产超额收益=截距项+贝塔×市场超额收益+误差项”来检验：若CAPM成立，截距项应不显著（即无超额收益），且贝塔能解释大部分收益波动。例如，学者们通过滚动窗口法计算不同时间段的贝塔值，观察其与同期收益的匹配程度。结果发现，在某些市场环境（如牛市）中，贝塔与收益的正相关关系较为明显；但在震荡市或熊市中，低贝塔资产可能获得更高的风险调整后收益，截距项常呈现显著正值或负值。这表明CAPM的有效性可能随市场周期变化，模型的“静态假设”难以捕捉动态风险特征。

（三）多因子模型的挑战：Fama-French框架的冲击

20世纪90年代，Fama和French提出的三因子模型对CAPM的实证地位形成了根本性挑战。他们通过大量实证发现，除贝塔外，市值（公司规模）和账面市值比（B/M，即股价与净资产的比值）能更显著地解释股票收益：小市值公司、高B/M（价值股）的长期收益普遍高于大市值公司、低B/M（成长股）。后续研究进一步扩展至多因子模型（如加入动量因子、流动性因子），结果显示这些额外因子的解释力往往超过贝塔。例如，当将市值和B/M纳入回归时，贝塔与收益的相关性大幅减弱，甚至不再显著。这一现象被称为“CAPM的失效”，其本质是对CAPM“仅系统性风险定价”假设的否定——现实中，市场可能对其他非系统性风险（如公司特质风险、流动性风险）进行定价。

三、实证结果的争议：支持与质疑的双重图景

（一）支持性证据：贝塔的解释力在特定场景下的显现

尽管面临多因子模型的挑战，仍有部分研究为CAPM提供了支持。例如，在成熟度较高、信息透明度强的市场（如部分发达国家的主板市场），贝塔与收益的正相关关系更为稳定。这可能是因为这类市场的投资者更理性，分散化程度更高，非系统性风险被有效消除，系统性风险成为主要定价因素。此外，在长期视角下（如10年以上），贝塔的解释力有所提升——短期市场波动可能受情绪、事件等干扰，但长期收益更趋近于风险的合理补偿。还有研究发现，当严格控制其他变量（如公司盈