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行为金融中损失厌恶的实验验证

一、引言：从理论争议到实验验证的桥梁

在传统金融学的框架中，“理性人”假设认为投资者会基于效用最大化原则做出决策，风险偏好由收益和概率的线性组合决定。但现实中，人们常表现出“宁愿放弃可能的更大收益，也要避免确定的损失”的倾向——这种对损失更敏感的心理特征，被行为金融学者称为“损失厌恶”（LossAversion）。自卡尼曼与特沃斯基提出这一概念以来，损失厌恶逐渐成为解释市场非理性现象（如处置效应、股权溢价之谜）的核心理论之一。然而，如何通过实验科学验证这一心理机制的存在，并量化其对决策的影响，始终是行为金融研究的关键课题。本文将围绕实验设计的逻辑、经典案例的分析及结论的现实映射展开，系统探讨损失厌恶的实验验证过程。

二、损失厌恶的理论基础与实验验证的必要性

（一）损失厌恶的核心内涵与传统理论的矛盾

损失厌恶的本质是“损失带来的心理痛苦远大于等量收益带来的快乐”。行为金融学者通过心理实验发现，多数人对损失的敏感度约为收益的2-2.5倍，即损失100元带来的痛苦需要获得200-250元的收益才能抵消。这与传统期望效用理论（ExpectedUtilityTheory）形成鲜明对比——后者假设效用函数是对称的，收益和损失的边际效用仅由绝对值决定。

例如，在“确定收益与风险收益”的选择中，传统理论认为当“80%概率获得4000元”与“确定获得3000元”的期望效用相等时（4000×0.8，理性人应选择前者；但实验中75%的参与者选择了后者，表现出“风险厌恶”。而在“确定损失与风险损失”的选择中，当“80%概率损失4000元”与“确定损失3000元”的期望损失相等时（4000×0.8，80%的参与者却选择了前者，表现出“风险寻求”。这种“收益域风险厌恶、损失域风险寻求”的非对称偏好，正是损失厌恶的典型表现。

（二）实验验证对理论落地的关键作用

损失厌恶作为一种心理机制，无法通过观察市场数据直接证明——市场结果可能受信息不对称、交易成本等外部因素干扰。实验方法通过控制变量（如收益/损失金额、概率、参考点），能隔离其他干扰，直接观测决策过程中的心理反应。例如，实验室环境中可设定“假设性收益”或“真实货币激励”，比较参与者在不同情境下的选择差异；通过重复实验可验证结论的普适性，通过调整参数（如损失金额占收入的比例）可探索损失厌恶的边界条件。因此，实验是连接理论假设与现实行为的关键桥梁。

三、损失厌恶实验的设计逻辑与关键要素

（一）实验对象的选择：从学生样本到真实投资者

早期实验多以大学生为对象（如卡尼曼与特沃斯基的经典实验），原因在于学生群体易招募、同质性高，便于控制变量。但学生的金融经验有限，可能影响实验外部效度。后续研究逐步引入真实投资者（如股票账户持有者、基金经理），对比不同群体的损失厌恶程度。例如，有实验让专业投资者在“确定亏损5万元”与“50%概率亏损10万元、50%概率不亏损”中选择，结果显示尽管专业投资者的损失厌恶程度低于学生，但仍显著高于传统理论预测值，说明损失厌恶具有普遍性。

（二）情境设定：收益-损失的对称性与参考点的锚定

实验情境需严格控制“收益”与“损失”的对称性，确保两者仅在“方向”（获得/失去）上有差异，其他条件（金额、概率、时间跨度）一致。例如，一个典型的实验流程可能是：首先告知参与者“你当前拥有1000元”，然后提供两个选项——选项A：确定获得500元；选项B：50%概率获得1000元、50%概率获得0元。此时参考点是“1000元”，选项A的结果是“1500元”（收益），选项B的期望收益是500元（与选项A相等）。在损失情境中，参考点同样设为“1000元”，选项A：确定损失500元（剩余500元）；选项B：50%概率损失1000元（剩余0元）、50%概率不损失（剩余1000元）。通过对比参与者在收益与损失情境下的选择差异，可量化损失厌恶程度。

（三）激励机制：真实支付与假设情境的平衡

实验的可信度很大程度上取决于激励的真实性。早期研究常用“假设性支付”（如“假设你获得X元”），但参与者可能因无真实成本而随意选择。后续实验引入“真实支付”：根据参与者的选择结果，用小额现金（如5-50元）兑现。例如，在“二选一”实验中，随机抽取部分参与者的选择结果实际支付，确保其决策时认真对待。研究表明，真实支付情境下的损失厌恶系数（约2.25）与假设情境（约2.5）差异不大，说明假设情境在一定程度上可替代真实支付，降低实验成本。

（四）变量控制：风险偏好、财富水平与情绪状态

为确保实验结果仅反映损失厌恶，需控制其他可能影响决策的变量。例如，通过“风险偏好问卷”筛选参与者，排除极端风险爱好者或厌恶者；通过“财富水平调查”平衡参与者的初始资产，避免“贫困效应”