固定收益策略报告：超长债的“票息价值”-260104-国金证券.pdfVIP

超长债偏弱运行的三重压力

岁末阶段，收益率曲线整体沿陡峭化路径运行，与我们此前提示一致。在长端整体承压的背景下，超长期限调整幅度

更为突出。这反映出超长端的三重压力正在被广泛预期和集中定价：

供给压力不小，而流动性红利近尾声。从发行、存量与成交期限三个维度进行国际比较可见，当前国内政府债融资和

存量期限结构与美国较为相似。而若与德日对比，尤其是在低利率环境与跨周期资金需求的双重推动下，仍不排除有

进一步向长期限结构演变的空间。然而，与融资期限的长期化相比，超长债流动性的提升可能已接近瓶颈。国内超长

债交易活跃度已显著高于海外成熟市场，进一步扩张空间受限。这些潜在变化方向，对超长债利差构成向上压力。

对融资成本的政策导向从“推动下降”转向“低位运行”，从比价角度制约超长端利率下行空间。央行措辞变化反映

出，社会融资成本或已处于政策合意的低位水平。而过去五年间，30年期国债利率累计下行约146BP，与企业贷款利

率147BP的降幅基本持平。比价维度看，超长端利率脱离比价关系而下行的动力显著降低。

需求格局存在挑战。当前市场对久期边际偏好减弱、负债端对波动容忍度下降，机构对超长债的承接力弱化。对30-

10Y国债利差影响定量测算显示，基金年度净买入规模每减少100亿，对利差年末值构成0.8bp的上行压力；险资年

度净买入规模每减少1000亿，对利差年均值构成约3bp的上行压力。

“策略收益平价”视角下，何时关注超长债票息价值？

曲线陡峭化在开年行情中可能延续。那么，超长债调整至什么水平时，票息价值值得关注？通过构建超长债的完全对

冲组合，并与中短信用债组合收益进行比较，以“策略收益平价”的视角，为评估超长债合意介入位置提供一个参考

思路。

在当前市场环境下，30年期国债现券YTM为2.27%，通过构建做多现券、做空国债期货的组合实现利率风险对冲。在

纳入期货资金占用成本及潜在基差损耗考量后，该对冲策略预期年化收益率约为2.00%。

而若选择中短久期的信用债组合，并假设组合YTM全年上移10BP，同时计入约0.15%的骑乘收益和1.2倍的杠杆，则

该信用债组合的年末预期收益率约为2.14%。

在上述设定下，若30年期国债YTM上升至2.45%，则完全对冲组合的收益将与中短信用组合基本持平。

因而，从票息回报视角看，在利率风险得到有效对冲的前提下，若开年收益率曲线充分陡峭化之后，30年期国债的票

息优势将逐步显现。按“策略收益平价”关系观察，上行幅度约20BP附近，可关注超长债票息层面的价值。

总结而言，在基本面一致预期偏悲观的情况下，12月PMI超预期改善，加之海外商品价格强势，预期存在阶段性向上

回摆的风险。交易情绪谨慎叠加2025年“占优策略”的惯性思维，市场偏好或进一步向短端集中，导致曲线继续陡

峭化。而待曲线陡峭化至一定程度后，超长端的票息价值值得关注，若以“策略收益平价”思路去观察，这个范围或

在20BP左右。

风险提示

地缘政治扰动、货币政策节奏。

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固定收益动态(动态)

1.策略思考：超长债的“票息价值”

年末曲线沿陡峭化方向运行。岁末阶段，收益率曲线整体沿陡峭化路径运行，与我们此前

提示一致。在长端整体承压的背景下，超长期限调整幅度更为突出，30-10Y利差进一步走

阔。这反映出超长端流动性红利即将结束、比价空间难以打开、供需格局面临多重挑战，

这些因素正在被广泛预期和集中定价。

供给压力不小，而流动性红利近尾声。过去几年，超长债流动性和需求持续改善，在大牛

市环境中，这一结构对冲了供给压力；但当前市场对久期边际偏好减弱、负债端对波动容

忍度下降，流动性红利能否继续消化供给压力存疑，而长期限化供给趋势也成为近来广泛

关注的问题。