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CFA二级“公司金融”资本结构考点

引言

在CFA二级考试中，“公司金融”模块是连接企业财务决策与价值管理的核心内容，而资本结构作为其中的关键考点，既是理论模型的集中体现，也是企业实际融资决策的重要依据。资本结构问题本质上是企业如何选择债务与股权融资比例，以实现价值最大化的动态平衡过程。考生需要掌握从经典理论到现实应用的完整逻辑链条，理解不同假设下资本结构对企业价值的影响机制，同时结合实际因素分析最优资本结构的确定方法。本文将围绕CFA二级考试要求，系统梳理资本结构的核心考点，帮助考生构建清晰的知识框架。

一、资本结构的基础概念与核心指标

（一）资本结构的定义与范畴

资本结构（CapitalStructure）指企业长期资本中债务（Debt）与股权（Equity）的构成比例，通常用债务占总资本的比重来衡量。需要注意的是，这里的“资本”一般指长期资本，短期负债（如应付账款）因更多与运营资本管理相关，通常不纳入资本结构的核心讨论范畴。资本结构决策的本质是权衡不同融资方式的成本与收益，其最终目标是通过优化融资组合，降低加权平均资本成本（WACC），进而提升企业价值。

（二）关键衡量指标

为了量化资本结构，考试中常涉及以下核心指标：

债务权益比（Debt-EquityRatio,D/E）：即总债务价值与股东权益价值的比率，反映企业财务杠杆的使用程度。例如，D/E=1意味着债务与股权规模相等。

资产负债率（Debt-to-AssetRatio）：总债务占总资产的比例，体现企业资产对债务的覆盖程度。

财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL）：衡量息税前利润（EBIT）变动对每股收益（EPS）变动的影响程度，公式可简化为“EBIT/(EBIT-利息)”。杠杆系数越高，企业对财务风险的敏感度越强。

这些指标不仅是分析资本结构的工具，也是考试中计算WACC、企业价值时的基础输入变量，考生需熟练掌握其计算逻辑与经济含义。

二、资本结构的经典理论模型

资本结构理论的发展经历了从完美市场假设到逐步放松假设的过程，理解各理论的假设条件、核心结论及局限性，是CFA二级考试的重点。

（一）MM定理：从无税到有税的突破

Modigliani和Miller（MM）于20世纪50年代提出的系列理论，是资本结构研究的基石。其核心逻辑是通过套利机制证明资本结构与企业价值的关系。

MM定理I（无税版本）

假设条件包括：无税收、无交易成本、无破产风险、投资者与企业融资成本相同（对称信息）。在此前提下，MM定理I指出：企业价值仅由其资产的盈利能力（即EBIT）决定，与资本结构无关。简单来说，无论企业选择债务还是股权融资，总价值就像“蛋糕”，切割方式（资本结构）不改变蛋糕的大小。此时，财务杠杆的增加会提高股权成本（股东要求更高回报补偿风险），但债务成本与股权成本的加权平均（WACC）保持不变。

MM定理I（有税版本）

现实中税收是不可忽视的因素。当引入企业所得税（利息可税前扣除，形成税盾效应）后，MM定理I修正为：企业价值等于无负债企业价值加上债务税盾的现值。税盾的价值等于“债务总额×税率”（假设永续债务）。此时，负债越多，税盾收益越大，企业价值越高。极端情况下，企业应尽可能多负债以最大化价值。

MM定理II的补充

MM定理II进一步解释了股权成本与财务杠杆的关系。无税时，股权成本随负债比例上升而增加，且增加的部分恰好抵消债务的低成本，导致WACC不变；有税时，股权成本仍随负债上升而增加，但因税盾存在，WACC会随负债比例上升而下降。

MM定理的意义在于揭示了税收和破产成本等现实因素对资本结构的关键影响，但因其假设过于理想化（如无破产成本），与现实存在差距，后续理论在此基础上进行了修正。

（二）权衡理论：税盾与破产成本的平衡

权衡理论（Trade-offTheory）是对MM有税理论的重要补充。该理论认为，企业负债存在“双刃剑”效应：一方面，债务利息的税盾效应可降低WACC、提升企业价值；另一方面，随着负债比例增加，企业陷入财务困境（如无法偿还债务）的概率上升，由此产生的直接成本（如法律费用、资产贱卖损失）和间接成本（如客户流失、供应商断供）会抵消税盾收益。

最优资本结构出现在“税盾的边际收益等于财务困境的边际成本”的临界点。此时，企业价值达到最大，WACC降至最低。权衡理论的核心启示是：资本结构决策需在税盾收益与破产成本之间寻找平衡，而非无限增加负债。

例如，一家高盈利、现金流稳定的公用事业公司（如电力企业），因收入波动小，破产成本较低，可承受更高的负债比例；而一家科技初创企业，因现金流不确定性大，破产成本高，最优负债比例通常较低。

（三）优序融资理论：信息不对称下的融资顺序

MM定理和权衡理论均假设市场信息对称，但现实