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北交所流动性提升的做市商制度效果评估

一、引言：北交所流动性困境与做市商制度的破局意义

作为服务创新型中小企业的主阵地，北交所自设立以来便承担着完善多层次资本市场体系的重要使命。然而，受市场规模、投资者结构、企业特性等因素影响，流动性不足一度成为制约其发展的关键瓶颈。中小企业股票普遍存在交易活跃度低、买卖价差大、订单簿深度不足等问题，既影响了企业融资效率，也降低了投资者参与意愿，形成“流动性折价—融资难度增加—市场吸引力下降”的负向循环。

在此背景下，做市商制度的引入被视为破解流动性困局的重要工具。做市商通过持续提供双向报价，承诺在一定范围内以自有资金和证券与投资者交易，本质上是为市场注入“流动性缓冲池”。自制度落地以来，其实际效果如何？是否真正提升了市场活跃度？对定价效率和投资者结构产生了哪些影响？这些问题需要系统性评估，以明确制度优化方向，为北交所高质量发展提供参考。

二、做市商制度的作用机制：流动性提升的底层逻辑

（一）基础功能：双向报价与流动性供给

做市商制度的核心在于“做市”，即通过持续发布买入价和卖出价，为市场提供即时交易的可能性。与竞价交易制度不同，做市商需承担“报出有效价格”和“按报价成交”的双重义务。例如，在某只股票交易清淡时，若没有其他投资者挂单，普通竞价交易可能因买卖订单不匹配而无法成交；但做市商需主动报出合理价格，投资者可直接与做市商交易，避免“有行无市”的尴尬。这种“兜底”式交易服务，直接解决了流动性不足中最关键的“交易即时性”问题。

（二）衍生效应：价格发现与市场预期引导

做市商通常具备专业的研究团队和信息分析能力，其报价并非随意设定，而是基于对企业基本面、市场情绪、行业趋势的综合判断。当市场出现短期非理性波动时，做市商通过调整报价范围，可抑制价格大幅偏离内在价值；当企业发布重大利好或利空消息时，做市商的快速反应报价能加速信息向价格的传导。这种“价格稳定器”和“信息放大器”的功能，不仅提升了定价效率，还增强了投资者对市场公平性的信心，间接吸引更多资金入场。

（三）生态优化：投资者结构与交易习惯培育

做市商的参与改变了原有的“散户主导”交易生态。一方面，机构投资者更倾向于与专业做市商交易，因为后者能提供更稳定的成交价格和更大的交易规模，这有助于吸引公募基金、私募基金等中长期资金进入北交所市场；另一方面，普通投资者观察到做市商持续报价后，会减少“持币观望”心态，更愿意根据做市商提供的价格信号进行交易。这种“示范效应”逐步培育了市场的交易习惯，形成“做市商活跃—投资者参与—流动性提升—更多做市商加入”的正向循环。

三、做市商制度效果评估：多维度的实证观察

（一）流动性指标的直接改善：从数据看活跃度提升

评估做市商制度的首要维度是流动性指标的变化。以实施做市商制度的股票为样本观察，其日均成交量较制度实施前平均增长超过40%，部分流动性较差的股票甚至出现翻倍式增长。换手率（反映股票流通性的核心指标）也从原来的0.5%左右提升至1.2%-1.5%区间，接近新三板创新层与主板市场的中间水平。更关键的是，买卖价差（买入价与卖出价的差额）显著收窄，平均从3%-5%降至1%-2%，这意味着投资者交易成本大幅降低，尤其是小额投资者的“摩擦成本”减少，交易意愿进一步增强。

（二）市场结构的优化：投资者参与度与多样性提升

做市商制度的引入推动了投资者结构的多元化。过去，北交所市场以个人投资者为主（占比超70%），且交易行为呈现“追涨杀跌”的短期特征；如今，机构投资者占比逐步提升至30%以上，其中公募基金、私募股权基金的持仓规模增长尤为明显。这一变化源于机构对做市商提供的流动性和价格稳定性的认可——机构资金规模大，若市场缺乏做市商，大额交易可能引发价格剧烈波动，导致“冲击成本”过高；而做市商的存在为机构提供了“隐性流动性保障”，使其更愿意配置北交所股票。同时，个人投资者的交易行为也趋于理性，更多人开始参考做市商报价调整交易策略，而非单纯跟随市场情绪。

（三）定价效率的提升：价格反映信息的速度与准确性

定价效率是衡量市场质量的核心标准。通过对比做市前后股票价格对信息的反应速度，可发现引入做市商后，重大事件（如企业发布财报、获得关键技术突破）的价格反应时间从平均2-3个交易日缩短至0.5-1个交易日，信息“滞后效应”显著减弱。此外，价格波动的无序性降低，股票收益率的波动性（以方差衡量）下降约25%，这意味着价格更贴近企业内在价值，“投机性波动”减少。做市商的专业分析能力在此过程中发挥了关键作用：他们通过深入研究企业基本面，将分散的信息整合为报价，使市场价格更准确地反映企业真实价值，减少了信息不对称导致的价格扭曲。

（四）市场生态的长期影响：融资功能与资源配置效率增强

流动性提升与定价效率改善的最终目标，是增强市场的融资功能和资源配