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资产定价中动量效应在A股市场的持续性检验

一、引言

资产定价是金融研究的核心议题之一，其中动量效应（MomentumEffect）作为一种违背有效市场假说的异常现象，长期以来受到学术界和实务界的广泛关注。动量效应指资产价格在过去一段时间内的表现具有延续性，即过去收益率较高的资产在未来一段时间内仍可能跑赢市场，反之亦然。这一现象最早由Jegadeesh和Titman在1993年通过对美国股市的实证研究提出，随后在全球多个市场被验证存在，但不同市场的表现强度和持续性差异显著。

A股市场作为全球第二大股票市场，具有独特的投资者结构（散户占比高）、交易机制（涨跌停限制、T+1交易）和政策环境（监管干预频繁），这些特征可能对动量效应的持续性产生特殊影响。检验动量效应在A股市场的持续性，不仅能深化对中国市场定价机制的理解，也能为投资者策略制定、监管政策优化提供实证支持。本文将围绕动量效应的理论基础、A股市场的历史表现、持续性影响因素及实证检验展开分析，最终探讨其现实启示。

二、动量效应的理论基础与A股市场特征

（一）动量效应的理论解释

动量效应的存在挑战了传统有效市场假说中“价格完全反映所有信息”的假设，其成因主要从行为金融学和信息传播视角展开解释。行为金融学认为，投资者并非完全理性，认知偏差会导致对信息的反应不足或过度反应。例如，Daniel等提出的“过度自信与自我归因”模型指出，投资者对自身私有信息过度自信，对公开信息反应不足，导致股价趋势延续；Hong和Stein的“信息扩散模型”则强调，信息在市场中并非瞬间传播，部分投资者（如保守型交易者）会滞后反应，使得股价需要较长时间才能完全反映新信息，从而形成动量。

（二）A股市场的特殊性对动量效应的潜在影响

与成熟市场（如美股）相比，A股市场的特殊性主要体现在三方面：一是投资者结构以个人投资者为主，据统计，散户交易量占比长期超过70%，这类投资者信息获取能力弱、情绪波动大，更易受“追涨杀跌”行为驱动，可能强化动量效应；二是政策干预频繁，“政策市”特征明显，重大政策（如注册制改革、交易规则调整）可能打断原有价格趋势，削弱动量持续性；三是交易机制限制，如个股涨跌停板（目前普遍为±10%）和T+1交易制度，可能延缓价格对信息的反应速度，延长动量周期。

三、A股市场动量效应的历史表现回顾

（一）早期市场（市场成立至股权分置改革前）的动量特征

A股市场成立初期（1990年代至2005年），市场规模小、投资者结构单一、信息披露不规范，价格波动剧烈。早期研究发现，这一阶段动量效应并不稳定：在牛市行情中，散户跟风交易活跃，短期（1-3个月）动量效应显著；但在熊市或震荡市中，由于市场信心脆弱，价格趋势易反转，动量效应往往消失甚至出现“反转效应”（即过去表现差的股票未来反弹）。例如，有学者通过分析某段时期内的个股收益率数据发现，形成期为1个月、持有期为1个月的动量组合超额收益约为2%，但持有期延长至3个月时，超额收益降至0.5%且不显著。

（二）股权分置改革至注册制试点前（2005-2019年）的动量变化

2005年股权分置改革后，A股市场流通股比例大幅提升，机构投资者（如公募基金、社保基金）规模扩大，市场有效性逐步提高。这一阶段的研究显示，动量效应的持续性有所增强，但呈现“短期弱化、中期分化”的特点。一方面，随着信息披露制度完善（如强制年报、季报披露）和机构投资者占比提升，短期（1个月内）价格对信息的反应速度加快，动量效应减弱；另一方面，中期（3-6个月）动量效应在特定行业（如成长股集中的科技板块）仍显著，这与机构投资者的“抱团”行为有关——机构基于基本面分析集中持有优质股，推动股价趋势延续。

（三）注册制试点以来（2019年至今）的新特征

2019年科创板试点注册制以来，A股市场市场化程度进一步提高，新股发行常态化、退市机制严格化，投资者结构向“机构化”加速转变。最新研究表明，这一阶段动量效应的持续性呈现“结构性分化”：在大盘蓝筹股中，由于信息透明度高、机构定价主导，动量效应明显减弱；但在小盘股、题材股中，散户交易仍占主导，叠加市场对“热点概念”的炒作（如新能源、人工智能），短期动量效应依然存在，甚至在某些事件驱动（如政策利好、技术突破）下表现更强。例如，某研究对近期市场数据的分析显示，以“概念指数”为标的的动量策略（持有期1个月）超额收益可达3%-5%，但波动风险显著高于蓝筹股策略。

四、动量效应持续性的影响因素分析

（一）市场环境：牛熊周期与波动水平

市场整体环境是影响动量持续性的重要外部因素。在牛市中，投资者乐观情绪蔓延，资金持续流入推动股价趋势强化，动量效应往往更显著；而在熊市或震荡市中，投资者风险偏好下降，获利盘了结和止损盘涌出易引发趋势反转，动量效应减弱甚至消失。例如，在2015年“杠杆牛”