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信用违约互换（CDS）的久期计算与对冲

一、CDS与久期的基础概念：从本质到信用衍生品的延伸

要理解CDS的久期计算与对冲，首先需要回归“信用风险”与“时间价值”的本质——CDS是转移信用风险的工具，而久期是衡量“风险随时间变化的敏感度”的标尺。两者的结合，本质是用时间维度量化信用风险的影响。

（一）CDS的核心定义与交易逻辑

信用违约互换（CDS）是全球金融市场中最常用的信用衍生品，其交易结构可简化为“风险买卖协议”：

信用保护买方（如持有某企业债券的银行）：定期向卖方支付“保费”（通常按参考债务面值的年化比例计算，比如1%），目的是转移“参考实体”（即债券发行企业）的信用风险。

信用保护卖方（如保险公司、对冲基金）：收取保费后，承诺在“信用事件”（如参考实体破产、债务违约、债务重组）发生时，向买方支付“赔付金额”——通常是参考债务面值减去“回收率”（违约后能收回的比例，比如40%）的差额。

举个通俗例子：银行持有某企业1亿元债券，担心企业违约，便向对冲基金买CDS，保费每年100万元（1亿元×1%），期限5年。若5年内企业没违约，银行付500万元保费；若第3年违约，回收率40%，对冲基金需赔6000万元（1亿元×60%），银行停止后续保费支付。这种结构让银行用“有限保费”锁定了“潜在的巨额违约损失”，是CDS的核心价值。

（二）久期的本质与信用衍生品中的延伸

在传统固定收益领域，久期（Duration）是衡量“债券价格对利率变化敏感度”的指标，本质是“现金流的加权平均回流时间”——比如5年期债券每年付息，久期约4.5年，意味着利率每升1%，债券价格跌约4.5%。但CDS的久期不同：它不关注利率风险，只关注信用风险，是“CDS价值对信用风险变化的敏感度”。

具体来说，CDS久期有两个核心延伸：

利差久期：衡量“CDS保费率（利差）变化1个基点时，CDS价值的变动比例”。比如利差久期4.5，意味着利差从100bps（1%）升到101bps，CDS价值跌0.045%（1亿元面值对应4.5万元）。

信用久期：衡量“参考实体违约概率变化时，CDS价值的变动”。比如违约概率从2%升到3%，CDS价值涨多少——这更贴近“实际违约风险”的本质。

简言之，传统久期是“利率的温度计”，CDS久期是“信用风险的温度计”——前者测“无风险利率的时间价值”，后者测“信用违约的时间影响”。

二、CDS久期的计算逻辑：融合信用特征的动态衡量

CDS久期的计算之所以复杂，是因为它需要同时考虑三股力量：保费的时间价值、违约的概率分布、赔付的时间不确定性。这些因素共同决定了“CDS价值随信用风险变化的敏感程度”。

（一）CDS久期的核心变量：违约概率、回收率与现金流

计算CDS久期前，必须明确三个核心变量：

违约概率曲线：市场对参考实体“未来各时间点违约概率”的预期（比如第1年1%、第2年1.5%、第5年5%），通常通过信用评级机构的数据或市场利差推导。

回收率：参考实体违约后，债务能收回的比例（比如企业债回收率约40%、主权债约60%），由参考实体的资产质量决定。

现金流结构：CDS的保费支付频率（如季度、半年）、期限（如5年）、参考债务的面值——这些决定了“未来现金流的时间分布”。

（二）CDS利差久期的计算步骤：从现金流到加权时间

利差久期是CDS最常用的久期指标，其计算逻辑可拆解为四大步骤（无需公式，用“时间加权+概率调整”的逻辑理解）：

第一步：计算“无违约场景”的保费现金流现值

CDS的保费是定期支付的，比如每季度支付一次，金额为“面值×保费率×支付周期比例”（比如1亿元×1%×1/4=25万元）。这些现金流需要按“无风险利率”（如国债收益率）折现到当前——因为明年的25万元不如今年的25万元值钱。比如4次季度支付，折现后总现值约98万元（假设无风险利率3%）。

第二步：计算“违约场景”的赔付现金流现值

若参考实体违约，卖方需支付“面值×（1-回收率）”（比如1亿元×60%=6000万元）。但赔付时间不确定——可能第1年，也可能第5年。此时需用“违约概率曲线”计算“预期赔付时间”：比如第1年违约概率1%、第2年2%……第5年5%，总违约概率15%，则预期赔付时间为（1×1%+2×2%+…+5×5%）÷15%≈3.2年。再将6000万元按无风险利率折现到当前（比如3.2年折现率3%，现值约583万元）。

第三步：计算CDS的当前价值

CDS对保护买方的价值，是“赔付现金流现值”减去“保费现金流现值”——因为买方支付保费换赔付。比如上例中，CDS价值=583万元-98万元=485万元。

第四步：加权平均得到利差久期

将“无违约场景”的保费现金流（每季度支付的时间×对应现值）与“违约场景”的赔付现金流（预期时间×现值）相加，再除以CDS当前价