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权益成本的CAPM与股利增长模型对比

引言

在企业财务管理中，权益成本的准确估算既是资本预算决策的核心依据，也是评估企业价值的关键环节。无论是投资项目的可行性分析，还是并购重组中的估值测算，权益成本的高低直接影响着企业对未来收益的预期与风险的权衡。目前，学术界与实务界常用的权益成本估算方法中，资本资产定价模型（CAPM）与股利增长模型（DividendGrowthModel）因其理论基础清晰、操作逻辑明确，成为应用最广泛的两种工具。二者虽均以“为权益资本定价”为目标，但在理论框架、假设条件、数据需求及适用场景等方面存在显著差异。本文将围绕这两个模型展开系统对比，通过解析其核心逻辑、应用边界与局限性，为实务中模型的选择提供参考依据。

一、模型基础：CAPM与股利增长模型的核心逻辑

（一）CAPM：基于风险与收益均衡的定价框架

资本资产定价模型诞生于20世纪60年代，其理论根基是现代投资组合理论。该模型的核心思想是：权益资产的预期收益由无风险收益与风险溢价两部分构成，其中风险溢价与资产的系统性风险（即市场风险）直接相关。具体来说，任何资产的收益不仅要补偿投资者放弃无风险投资的机会成本（无风险利率），还要补偿其承担的无法通过分散投资消除的市场风险（用贝塔系数衡量）。

举个通俗的例子：假设市场上无风险利率是3%，某股票的贝塔系数为1.2（意味着其波动是市场平均波动的1.2倍），市场组合的预期收益率是8%，那么该股票的权益成本就是3%+1.2×(8%-3%)=9%。这里的关键在于，CAPM认为只有系统性风险会影响资产的预期收益，非系统性风险（如企业自身的经营风险）可以通过投资组合分散，因此不会被定价。

这一模型的提出，首次将“风险”进行了量化区分，为投资者提供了一个基于市场整体风险水平的定价工具。它不仅适用于单只股票的估值，也广泛应用于基金、债券等其他金融资产的收益测算，是现代金融理论中最具影响力的定价模型之一。

（二）股利增长模型：基于现金流折现的收益预期

股利增长模型的理论源头可追溯至股票估值的“股利贴现模型”（DDM），其核心逻辑是将股票的价值视为未来所有股利现金流的现值之和。当假设股利以固定比率持续增长时，模型被简化为：权益成本=（下一期股利/当前股价）+股利增长率。

这一模型的推导基于两个关键假设：一是企业持续发放股利，且股利的增长速度稳定；二是股利增长率必须小于权益成本（否则模型将失去经济意义）。例如，若某公司当前股价为50元，下一年预计每股股利为2元，且股利预计以4%的速度长期增长，那么其权益成本就是（2/50）+4%=8%。

与CAPM不同，股利增长模型更强调企业自身的盈利分配能力。它将权益成本直接与企业的股利政策、盈利增长挂钩，更贴近“股票价值由未来收益决定”的朴素认知，因此在实务中常被用于稳定分红的成熟企业估值。

二、应用条件与数据需求对比

（一）CAPM的应用门槛：市场数据与假设的双重约束

CAPM的有效应用依赖于三个核心假设：一是市场处于均衡状态，所有投资者对资产的预期收益、风险及相关性有一致判断；二是投资者可以无风险利率自由借贷，且市场无摩擦（无交易成本、税收等）；三是资产的收益仅与系统性风险相关。这些假设在现实市场中很难完全满足，但实务中通常通过调整参数来逼近真实场景。

从数据需求看，CAPM需要三类关键数据：无风险利率、市场风险溢价（市场组合收益率与无风险利率的差值）、个股的贝塔系数。无风险利率通常以国债收益率替代，但需注意选择与投资期限匹配的国债品种（如长期投资选择长期国债）。市场风险溢价的测算需要历史市场收益率数据，实践中常用过去数十年的市场平均收益与无风险利率的差值，但不同测算区间可能导致结果差异较大。贝塔系数则通过个股收益率与市场指数收益率的历史回归得出，其稳定性受企业经营模式、行业周期等因素影响，若企业近年发生重大战略调整（如并购、转型），贝塔系数可能出现显著波动。

例如，对于上市时间较短的企业，由于历史交易数据不足，贝塔系数的测算误差较大；对于非上市公司，由于缺乏股价数据，贝塔系数需通过同行业可比公司的贝塔值调整（考虑财务杠杆差异），这进一步增加了模型的复杂性。

（二）股利增长模型的适用边界：稳定分红与增长的前提

股利增长模型的核心约束是“股利持续且稳定增长”。这一条件将模型的适用范围限制在具备以下特征的企业：一是处于成熟发展阶段，盈利稳定且现金流充沛，能够持续向股东分红；二是股利政策明确，股利支付率（股利占净利润的比例）保持稳定，或股利增长率可被合理预测；三是企业的增长速度趋于平缓，不会出现短期剧烈波动（如初创期企业或周期性行业企业）。

数据方面，模型需要三个关键参数：当前股价、下一期预计股利、股利增长率。当前股价对于上市公司而言是公开数据，但非上市公司需通过估值确定“隐含股价”，这本身可