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Fama-French五因子模型的中国A股市场检验

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在联系。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善模型框架。Fama和French于2015年提出的五因子模型，在经典三因子模型（市场风险、市值、账面市值比）基础上，新增了盈利因子（Profitability）和投资因子（Investment），进一步提升了对股票收益的解释能力。该模型在欧美成熟市场的检验中表现出较强的适用性，但中国A股市场作为新兴市场，具有投资者结构以散户为主、政策干预频繁、信息效率较低等独特特征，其是否能被五因子模型有效解释仍需验证。本文通过理论梳理与实证分析，系统检验Fama-French五因子模型在中国A股市场的适用性，探讨模型在新兴市场环境下的表现差异及成因，为投资者资产配置和市场监管提供参考。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与核心逻辑

（一）模型的演进脉络与因子内涵

Fama-French模型的发展源于对CAPM“单一市场因子”解释力不足的修正。1993年，Fama和French通过实证发现，市值（Size）和账面市值比（Book-to-Market，B/M）能够显著解释股票超额收益，提出了三因子模型（市场因子RMRF、市值因子SMB、价值因子HML）。2015年，两人基于“企业投资-融资决策影响股票收益”的逻辑，引入盈利因子（RMW，高盈利减低盈利股票收益）和投资因子（CMA，低投资减高投资股票收益），形成五因子模型。其核心逻辑是：股票收益不仅受市场系统性风险影响，还与企业规模、价值属性、盈利能力及投资行为密切相关。

（二）各因子的经济解释

市场因子（RMRF）反映市场整体波动对个股收益的影响，是所有资产定价模型的基础因子；市值因子（SMB）体现小市值股票因流动性差、信息不对称更严重，需更高风险溢价；价值因子（HML）指向账面市值比高的“价值股”因盈利预期被低估，长期收益高于“成长股”；盈利因子（RMW）认为盈利能力强的企业经营更稳健，投资者愿为其支付溢价；投资因子（CMA）则基于“过度投资损害股东价值”的假设，低投资企业的股票收益更高。五因子共同构建了从市场环境到企业微观特征的多维度解释框架。

三、中国A股市场的特殊性与模型检验的现实背景

（一）A股市场的典型特征

中国A股市场与欧美成熟市场存在显著差异。首先，投资者结构以散户为主（占比超60%），散户的非理性交易行为（如追涨杀跌、过度自信）可能放大股价波动，削弱因子与收益的稳定关系；其次，政策干预频繁，监管层通过IPO审核、交易规则调整、行业扶持政策等直接影响市场运行，形成独特的“政策市”特征；再次，信息效率较低，部分企业存在财务信息披露不及时、内幕交易等问题，导致因子变量（如盈利、投资数据）可能无法真实反映企业基本面；最后，市场波动性高，历史数据显示A股年化波动率较美股高出30%-50%，极端行情（如牛熊快速转换）可能干扰因子的长期解释力。

（二）五因子模型在新兴市场检验的必要性

新兴市场的特殊性使得经典资产定价模型的适用性存疑。例如，在散户主导的市场中，市值因子可能因小市值股票被过度炒作而失效；政策驱动的行业轮动可能导致盈利因子的解释力被政策因子替代；高投资企业若受政策扶持（如新能源、半导体行业），其股票收益可能高于低投资企业，与CMA因子的假设相反。因此，检验五因子模型在A股的适用性，不仅是对模型普适性的验证，更是探索新兴市场资产定价规律的重要路径。

四、中国A股市场的五因子模型实证检验

（一）数据选择与处理

本文选取A股市场全样本股票作为研究对象，时间跨度覆盖多个完整牛熊周期（具体时段根据数据可得性调整）。为保证数据有效性，剔除ST股、退市股及财务数据异常的企业，最终保留约3000只股票的年度数据。因子构造方面：市场因子（RMRF）为沪深300指数收益率减去无风险利率（以国债收益率替代）；市值因子（SMB）通过将股票按市值分为大、小两组，计算两组平均收益差；价值因子（HML）按账面市值比分为高、低两组，计算收益差；盈利因子（RMW）以净利润/账面价值衡量盈利能力，分为高、低两组计算收益差；投资因子（CMA）以总资产增长率衡量投资水平，分为低、高两组计算收益差。

（二）实证方法与步骤

实证检验采用时间序列回归法，核心步骤包括：首先，根据市值、账面市值比、盈利、投资四个维度将股票分为2×3×3×3的投资组合（具体分组方式可根据实际调整），计算每组组合的月超额收益；其次，以五因子（RMRF、SMB、HML、RMW、CMA）为解释变量，对各组合超额收益进行时间序列回归，得到各因子的系数（β值）及模型拟合优度（R2）；最后，通过t检验判断各因子系数的显著性，比较不