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Carhart四因子模型动量因子的时效性

一、引言

在现代金融资产定价领域，因子模型始终是研究的核心工具之一。从最初的资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，再到Carhart四因子模型的提出，学者们不断尝试通过更全面的因子组合来解释资产收益的差异。其中，Carhart四因子模型在Fama-French三因子（市场风险、市值、账面市值比）基础上引入的动量因子（MomentumFactor），因其对股票收益的显著解释力，一度被视为资产定价领域的重要突破。然而，随着市场环境的演变和研究的深入，越来越多的实证结果显示：动量因子的有效性并非一成不变，其在不同时间段、不同市场环境下的表现存在显著差异，这种现象被称为动量因子的“时效性”。探讨这一问题不仅有助于深化对资产定价理论的理解，更能为投资者优化策略、规避风险提供重要参考。本文将围绕动量因子的时效性展开系统分析，从理论基础到现实表现，从影响因素到实践启示，层层递进揭示其内在规律。

二、动量因子的理论基础与传统认知

（一）Carhart四因子模型的构建逻辑

Carhart四因子模型诞生于对资产收益异常现象的回应。20世纪80至90年代，大量研究发现股票收益不仅与市场风险相关，还存在“规模效应”（小市值股票长期收益更高）和“价值效应”（高账面市值比股票收益更高），Fama-French三因子模型正是对这三种现象的总结。但后续研究进一步发现，股票收益还存在“动量效应”——过去一段时间表现好的股票（赢家股）未来一段时间往往继续表现好，表现差的股票（输家股）则继续表现差。为更全面解释收益差异，Carhart在1997年提出四因子模型，将动量因子正式纳入定价体系。其核心逻辑是：资产的超额收益由市场风险溢价、市值溢价、账面市值比溢价和动量溢价共同决定，其中动量因子反映了市场对历史价格信息的反应滞后性。

（二）动量因子的传统有效性认知

早期实证研究为动量因子的有效性提供了强有力支撑。例如，有研究对某成熟市场长达数十年的股票数据进行分析，发现构建“赢家股-输家股”的动量投资组合（即买入过去3-12个月涨幅前10%的股票，卖空同期跌幅前10%的股票），其年化超额收益长期稳定在5%-8%，且这种收益无法被市场、规模、价值因子完全解释。这种现象在多个市场得到验证：无论是发达市场还是新兴市场，无论是股票还是其他金融资产（如债券、商品），动量效应在早期研究中普遍存在。因此，学术界和投资界一度形成共识：动量因子是一个稳定、普适的定价因子，其有效性具有跨时间、跨市场的一致性。

（三）传统认知的潜在假设

传统认知的成立依赖于两个关键假设：一是市场并非完全有效，投资者对信息的反应存在系统性偏差（如过度自信、反应不足），导致价格无法及时反映全部信息；二是套利限制存在，即套利者无法无成本、无风险地纠正价格偏离，使得动量效应得以持续。例如，当赢家股因投资者反应不足而被低估时，套利者若因资金成本高、卖空限制等无法立即买入，价格偏离将持续，动量效应随之显现。这些假设在早期市场环境中普遍成立，因此动量因子的有效性被广泛接受。

三、动量因子时效性的现实表现

（一）时间维度：从显著到减弱的演变轨迹

进入21世纪后，动量因子的表现逐渐出现转折。以某成熟市场为例，早期（如20世纪90年代至21世纪初）动量投资组合的年化超额收益稳定在6%以上，但近十年这一数值已降至2%以下，部分时间段甚至出现负收益。更值得关注的是，动量效应的“失效”并非偶然：有研究覆盖全球主要股票市场（包括美国、欧洲、亚太等）的结果显示，超过70%的市场在近十五年内出现动量因子有效性显著下降的现象。这种时间维度的变化并非均匀发生，而是呈现阶段性特征：在市场剧烈波动期（如金融危机前后），动量效应可能短暂增强（如2008年金融危机初期，输家股加速下跌，赢家股相对抗跌），但在市场平稳期则持续减弱。

（二）市场维度：不同发展阶段的差异化表现

动量因子的时效性在不同发展阶段的市场中呈现显著差异。新兴市场（如部分亚洲、拉美市场）的动量效应衰减速度慢于成熟市场。例如，某新兴市场在近十年内，动量投资组合的年化超额收益仍维持在4%左右，而同期成熟市场仅为1%。这一差异与市场有效性的发展阶段密切相关：新兴市场的信息传递效率较低，投资者以个人为主且情绪波动更大，反应不足的现象更普遍，因此动量效应衰减较慢；而成熟市场机构投资者占比高，信息处理能力强，套利机制更完善，动量效应更早被“套利消除”。此外，同一市场的不同板块也存在差异：小盘股的动量效应通常强于大盘股，因为小盘股流动性差、信息披露少，价格偏离更难被纠正，动量效应持续更久。

（三）极端事件中的异常表现

动量因子的时效性在极端事件中表现出特殊性。例如，在市场恐慌性下跌（如黑天鹅事件）中，原本的赢家股可能因投资者集体抛