损失厌恶对基金赎回行为的实证检验.docxVIP

损失厌恶对基金赎回行为的实证检验

一、引言

在居民财富管理需求持续增长的背景下，公募基金已成为大众参与资本市场的重要工具。投资者的赎回决策不仅影响个人财富积累，更关系到基金规模稳定性与市场流动性。传统金融学假设投资者是“理性经济人”，但现实中，投资者常受心理偏差影响做出非理性决策。其中，损失厌恶作为行为金融学的核心概念，描述了人们对损失的敏感程度远高于同等收益的心理特征——研究表明，损失带来的负效用约为同等收益正效用的2-2.5倍。这种心理偏差是否会显著影响基金赎回行为？投资者在面对浮亏与浮盈时的赎回决策是否存在系统性差异？这些问题的解答，不仅能深化对投资者行为规律的认知，也能为基金公司优化投资者服务、监管部门完善投资者教育提供实践依据。本文基于微观交易数据，通过实证分析揭示损失厌恶对基金赎回行为的具体影响机制。

二、理论基础与研究假设

（一）损失厌恶的理论内涵

损失厌恶的概念最早由卡尼曼与特沃斯基提出的“前景理论”系统阐述。该理论指出，人们在决策时并非基于财富的绝对水平，而是以某个参考点（如买入成本价）为基准，将结果划分为“收益”或“损失”。相较于收益，损失会引发更强烈的情绪反应：同样100元的波动，亏损带来的痛苦远大于盈利带来的快乐。这种非对称的效用函数，导致人们在面对损失时更倾向于风险寻求（如持有亏损资产等待回本），在面对收益时更倾向于风险规避（如过早卖出盈利资产锁定收益），这一现象被称为“处置效应”。

（二）基金赎回行为的影响因素框架

基金赎回行为是投资者综合评估多重因素后的选择。传统视角下，赎回决策主要受基金业绩、市场环境、个人流动性需求等客观因素驱动：当基金净值上涨时，投资者可能因获利了结而赎回；市场下跌时，可能因避险需求赎回。但行为金融研究发现，心理因素同样关键。除损失厌恶外，过度自信（高估自身投资能力）、锚定效应（依赖买入成本价判断盈亏）、后悔厌恶（避免因错误决策产生后悔情绪）等都会影响赎回决策。其中，损失厌恶因直接关联盈亏感知与情绪反应，被认为是解释非理性赎回行为的核心变量。

（三）研究假设的提出

结合损失厌恶的心理特征与基金投资场景，本文提出以下假设：

假设1：投资者对亏损的敏感度高于盈利，持有亏损基金时赎回概率更低。

假设2：损失厌恶程度越高的投资者，越倾向于延迟赎回亏损基金，同时更可能过早赎回盈利基金。

假设3：参考点（如买入成本价）的偏离程度会调节损失厌恶对赎回行为的影响——浮亏幅度越大，赎回抑制效应越强；浮盈幅度越大，赎回促进效应越强。

三、数据与研究设计

（一）数据来源与样本筛选

本文数据来自某金融机构的个人投资者交易数据库，涵盖某年1月至某年12月的基金交易记录，包含投资者基本信息（年龄、投资年限、风险偏好）、持仓明细（买入时间、买入价格、当前净值）、交易操作（赎回时间、赎回份额）等字段。为保证样本有效性，筛选标准如下：剔除交易频率异常（月均交易超过20次）的高频交易者（可能为套利或程序化交易）；保留持有单只基金超过1个月的投资者（避免短期申赎干扰）；排除货币基金、ETF等特殊类型基金（以股票型、混合型基金为主）。最终得到有效样本12.6万条，涉及8200名个人投资者。

（二）变量定义与度量

被解释变量：基金赎回行为（Redemption），二元变量——若投资者在观察期内对某只基金进行赎回操作，取值为1；否则为0。

核心解释变量：损失厌恶程度（LossAversion）。参考现有研究，采用“亏损-收益赎回比率”间接度量：对每个投资者，计算其所有持仓基金中“亏损时赎回的比例”与“盈利时赎回的比例”的比值。该比值越大，说明投资者在亏损时越倾向于持有，损失厌恶程度越高。

控制变量：包括（1）基金特征：近3个月收益率（Return）、基金成立年限（Age）、基金规模（Size）；（2）投资者特征：年龄（Age）、投资年限（Experience）、风险偏好（RiskPreference，1-5分，分值越高越偏好风险）；（3）市场环境：同期大盘指数涨跌幅（MarketReturn）。

（三）模型设定

为检验损失厌恶对赎回行为的影响，构建Logit模型：

Redemption=α+β1LossAversion+β2Return+β3Age+β4Size+β5InvestorAge+β6Experience+β7RiskPreference+β8MarketReturn+ε

其中，β1为核心系数，若显著为负，说明损失厌恶程度越高，赎回概率越低，支持假设1；若进一步分样本检验（盈利/亏损组）中β1在亏损组更显著，则支持假设2。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

样本中，投资者平均年龄38岁，投资年限4.2年，风险偏好以中等（3分）为主。基金平均持有期为14.7个月，近3