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动量因子在资产定价中的时间序列动量策略

一、引言

在金融市场的长期研究中，资产定价始终是核心命题。传统理论如资本资产定价模型（CAPM）认为，资产收益仅由市场风险因子决定，但现实中大量“异常现象”的出现，推动了因子定价理论的发展。其中，动量因子作为最具影响力的“异象”之一，自20世纪90年代被学术界正式提出后，逐渐成为资产定价研究的关键分支。

动量效应的本质，是资产价格在一定时间内呈现的“趋势延续性”——过去表现好的资产未来更可能继续上涨，过去表现差的资产未来更可能继续下跌。基于这一现象，投资者发展出多种动量策略，而时间序列动量策略因其独特的“自我参照”逻辑（仅依赖资产自身历史收益），在多资产配置中展现出独特优势。本文将围绕时间序列动量策略的运行机制、实证表现及优化路径展开，探讨其在资产定价中的理论价值与实践意义。

二、动量因子与资产定价的基础认知

（一）动量因子的内涵与历史演进

动量因子的概念起源于对市场“非有效”的观察。早期学者发现，股票价格并非完全随机游走，而是存在“中期持续性”：Jegadeesh和Titman在经典研究中指出，持有过去3-12个月收益较高的股票组合，未来3-12个月可获得显著超额收益，这一现象被称为“价格动量”。此后，动量效应在债券、商品、外汇等大类资产中均被验证，成为跨越市场的普遍规律。

从资产定价理论看，动量因子的提出突破了传统模型的局限。CAPM仅考虑市场风险，Fama-French三因子模型加入规模和价值因子，但仍无法解释动量收益。直到Carhart提出四因子模型，将动量因子（过去12个月剔除最近1个月的收益）纳入，才初步构建了包含动量效应的定价框架。这一演进表明，动量因子已从“异常现象”升华为资产定价的核心解释变量。

（二）动量因子在资产定价中的作用机制

动量效应的存在，本质上反映了市场对信息的非有效处理。行为金融学提供了两种主流解释：一是“反应不足”，投资者对公司盈利、宏观事件等新信息的吸收存在延迟，导致价格趋势延续；二是“过度反应”，投资者在趋势形成后因情绪驱动（如追涨杀跌）进一步强化趋势，直到反转。两种机制共同作用，使得资产价格在中期内呈现动量特征。

在定价实践中，动量因子通过“收益预测”影响资产定价。若某资产过去表现出显著正动量，意味着其当前价格可能未充分反映利好信息，未来存在上涨空间；反之，负动量资产可能被低估或高估，需调整定价预期。这种预测性使得动量因子成为资产预期收益的重要决定因素。

三、时间序列动量策略的运行机制

（一）策略的核心逻辑与定义

时间序列动量策略（TimeSeriesMomentum,TSMOM）是动量因子的典型应用形式，其核心逻辑是：基于资产自身历史收益的方向（而非与其他资产的相对排名），判断未来价格趋势，构建多空持仓。例如，若某资产过去12个月收益为正，则预期未来继续上涨，建立多头；若为负，则预期下跌，建立空头。

与横截面动量策略（Cross-SectionalMomentum）相比，时间序列动量的独特性在于“自我参照”。横截面策略需对同类别资产的历史收益排序（如股票池中选前20%作为多头），而时间序列策略仅依赖单一资产的绝对收益，因此可同时适用于股票、商品、债券等相关性较低的多资产组合，灵活性更强。

（二）策略的关键步骤拆解

时间序列动量策略的实施可分为三个关键步骤：

信号生成：选择“观察期”（如过去12个月）计算资产的历史收益，根据收益正负生成交易信号。观察期的选择需平衡“趋势识别”与“噪音过滤”——过短的观察期（如1个月）易受短期波动干扰，过长（如24个月）则可能滞后于趋势变化。实证研究中，12个月观察期是最常用的参数。

持仓构建：根据信号方向建立头寸。若信号为正（历史收益0），则持有多头；若为负（历史收益0），则持有空头。部分策略会根据收益强度调整仓位（如收益越高仓位越重），但基础版本通常采用等权或波动率加权。

持有期设置：确定头寸的持有时间（如1个月）。持有期需与观察期匹配，过短会增加交易成本，过长则可能错过趋势反转。实践中，1个月持有期因与多数资产的交易频率匹配，应用最广。

（三）策略的经济逻辑支撑

时间序列动量的有效性，根植于市场参与者的行为模式。例如，商品市场中，供需失衡导致的价格上涨（如原油产能下降）通常需要数月时间传导，投资者对这一信息的逐步反应会推动价格趋势延续；外汇市场中，利率差异引发的套利资金流动具有持续性，使得汇率趋势可被捕捉。这些场景中，资产自身的历史收益恰好反映了未被充分定价的信息，为时间序列策略提供了盈利基础。

四、时间序列动量策略的实证检验与优化

（一）跨资产类别的实证表现

多项经典研究验证了时间序列动量策略的广泛有效性。Moskowitz等人对全球股票、债券、商品、外汇四大类资产（覆盖58个市场）的研究显示，该策略