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资产定价“稀有灾害模型”的理论

引言

在资产定价领域，传统理论模型如消费资本资产定价模型（CCAPM）虽能解释部分市场规律，却长期面临“股权溢价之谜”“无风险利率之谜”等现实挑战——即股票相对于无风险资产的超额收益远高于模型预测值，而无风险利率却异常偏低（MehraPrescott,1985）。为破解这些异象，学者们从投资者偏好、市场摩擦等角度提出多种解释，其中“稀有灾害模型”（RareDisasterModel）因其对极端事件的独特关注，逐渐成为资产定价理论的重要分支。该模型通过引入“低概率、高冲击”的灾害事件，将投资者对灾难的预期纳入定价框架，为理解资产价格波动与风险溢价提供了新视角。本文将系统梳理其理论脉络，探讨核心思想、扩展路径、实证价值及争议方向，以期全面呈现这一理论的学术价值与现实意义。

一、理论的起源与核心思想

（一）传统模型的困境与稀有灾害的提出

20世纪80年代，Mehra与Prescott（1985）通过经典CCAPM模型发现，若假设投资者风险厌恶系数处于合理区间（通常小于10），模型预测的股权溢价仅为0.35%，远低于美国历史数据中约6%的实际溢价，这一矛盾被称为“股权溢价之谜”。此后，学者尝试通过调整效用函数（如引入习惯形成）、修正消费数据测量误差等方式改进模型，但效果有限（Campbell,1999）。在此背景下，Rietz（1988）首次提出“稀有灾害”假说，指出传统模型忽略了经济中可能发生的极端灾难事件——如战争、大萧条或大规模金融危机，这些事件发生概率极低（通常每年小于1%），但一旦发生，将导致消费与产出大幅萎缩（如下降30%甚至更多）。投资者因预期到此类灾难的潜在威胁，会要求更高的股票风险溢价，同时更倾向于持有无风险资产以规避灾难损失，从而解释了股权溢价过高与无风险利率过低的双重异象。

（二）核心机制：灾难预期与跨期决策

稀有灾害模型的核心逻辑在于，投资者的跨期消费决策不仅基于常态经济环境，更需考虑灾难状态下的效用损失。假设经济存在两种状态：常态（概率为1-p）与灾难（概率为p）。在常态下，消费增长率为μ；在灾难下，消费增长率骤降至-δ（δ0）。投资者的效用函数为常相对风险厌恶（CRRA）形式，其对未来消费的折现需同时权衡两种状态的边际效用。由于灾难发生时消费大幅下降，投资者的边际效用会急剧上升（风险厌恶导致损失的痛苦远大于收益的快乐），因此股票作为与消费高度相关的风险资产，在灾难中价值会大幅缩水；而无风险资产（如国债）因承诺固定收益，在灾难中能提供稳定的消费保障。这种对灾难状态的“保险需求”使得投资者愿意为无风险资产支付更高价格（压低无风险利率），同时要求股票提供更高的风险补偿（抬高股权溢价）（Barro,2006）。

二、模型的扩展与现实适配

（一）从单一灾害到多元灾害特征的细化

Rietz（1988）的原始模型假设灾害是瞬时、不可逆的，且所有灾难的冲击强度相同。这一简化虽便于分析，却与现实中灾害的多样性存在差距。Barro（2006,2009）率先对模型进行扩展，引入“灾害持续性”与“恢复速度”两个维度：例如，大萧条持续多年，消费可能连续数年负增长；而战争结束后，经济可能快速恢复甚至出现“报复性增长”。此外，Barro还区分了“消费灾害”与“股息灾害”——股票收益不仅依赖整体消费，更直接与企业股息相关，而股息在灾难中的跌幅可能远超消费（如企业利润归零），这进一步放大了股权风险溢价的计算值。通过纳入这些特征，模型对历史数据的拟合度显著提升：Barro（2006）基于19个国家近百年的灾难数据（包括战争、经济崩溃等），估计灾害年概率约为1.7%，灾难中消费平均下降约29%，在此参数下，模型预测的股权溢价可达3%-5%，与实际数据更接近。

（二）灾害概率的时变性与动态定价

原始模型假设灾害概率p是恒定的，这无法解释市场中“风险溢价随时间波动”的现象（如金融危机前风险溢价低迷，危机期间急剧攀升）。Gabaix（2012）提出“可变灾害概率模型”（VariableRareDisastersModel），假设p服从随机过程，投资者通过观察经济指标（如债务水平、金融市场波动）动态更新对灾害概率的预期。当投资者感知到灾害风险上升（如2007年次贷危机初期），会立即要求更高的股权溢价，导致股价暴跌；而当风险缓解（如政府出台救市政策），溢价又逐渐回落。这一扩展不仅解释了短期市场波动，还能说明“波动率微笑”（期权价格中深度虚值期权溢价过高）等异象——因为投资者担心极端灾害发生，愿意为“灾难保险”（如看跌期权）支付更高价格（Gabaix,2012）。

（三）跨国灾害与全球资产联动

早期研究多基于单一国家数据，忽略了全球化背景下灾害的跨国传导。例如，2008年金融危机从美国蔓延至全球，导致