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Fama-French五因子模型的检验

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心目标是揭示资产收益的驱动因素。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善模型。Fama和French作为资产定价领域的重要研究者，先后提出了三因子模型（市场因子、规模因子、价值因子）和五因子模型（新增盈利因子、投资因子），逐步构建起更贴近市场实际的解释框架。对五因子模型的检验，既是验证其理论合理性的关键步骤，也是评估其实际应用价值的必要环节。本文将围绕五因子模型的理论基础、检验方法、实证结果及局限性展开系统探讨，旨在为理解资产定价机制提供更清晰的视角。

二、Fama-French五因子模型的理论基础

（一）从三因子到五因子的演进逻辑

Fama和French的三因子模型于上世纪90年代提出，通过引入规模因子（小市值股票收益高于大市值）和价值因子（高账面市值比股票收益高于低账面市值比），成功解释了CAPM无法覆盖的“规模效应”和“价值效应”，成为当时最具影响力的资产定价模型。然而，随着研究深入，学者们发现市场中仍存在无法被三因子模型解释的收益异象。例如，高盈利公司的股票长期收益往往高于低盈利公司，而低投资扩张速度的公司股票收益也普遍优于高投资公司。这些现象促使Fama和French在2015年提出五因子模型，将盈利因子（RMW，高盈利减低盈利组合收益）和投资因子（CMA，保守投资减激进投资组合收益）纳入模型，试图更全面地捕捉资产收益的驱动因素。

（二）五因子的经济含义与理论支撑

五因子模型中的每个因子都有明确的经济逻辑：

市场因子（MKT）反映整体市场风险，是所有资产收益的基础驱动因素，符合CAPM的核心思想；

规模因子（SMB）对应“小公司效应”，理论上小公司信息透明度低、流动性差，投资者要求更高风险溢价；

价值因子（HML）对应“价值效应”，高账面市值比公司多为成熟或困境企业，市场可能低估其价值，从而产生超额收益；

盈利因子（RMW）基于“盈利溢价”，高盈利公司盈利能力稳定，抗风险能力强，投资者更倾向持有，推动其股价长期上涨；

投资因子（CMA）对应“投资溢价”，过度投资的公司可能因资源错配导致效率下降，而保守投资的公司更注重资本回报，市场会给予其更高估值。

这五个因子从市场风险、公司特征、经营质量三个维度构建了更立体的定价框架，理论上能够覆盖更多收益异象。

三、五因子模型的检验方法与数据处理

（一）检验框架的选择

对资产定价模型的检验通常采用两种方法：时间序列回归和截面回归。时间序列回归通过检验模型对资产超额收益的解释力（即截距项是否显著为零）来判断模型有效性；截面回归则通过分析因子风险溢价的显著性，验证因子是否能解释不同资产的收益差异。五因子模型的检验通常以时间序列回归为主，因为其更直接反映模型对单资产或投资组合收益的拟合效果。

（二）数据与因子构造

检验数据通常选取某一市场的股票交易数据及公司财务数据。以股票市场为例，样本需覆盖足够长的时间周期（如十年以上），以确保结果的稳定性；股票范围应包含不同市值、不同盈利水平、不同投资风格的公司，避免样本偏差。

因子构造是检验的关键环节：

市场因子（MKT）为市场组合收益率减去无风险利率（如国债收益率）；

规模因子（SMB）通过将股票按市值分为大、小两组，计算小市值组合与大市值组合的收益差；

价值因子（HML）按账面市值比分为高、低两组，计算高账面市值比组合与低账面市值比组合的收益差；

盈利因子（RMW）按净利润与账面价值比（或其他盈利指标）分为高、低盈利组，计算高盈利组合与低盈利组合的收益差；

投资因子（CMA）按总资产增长率（或资本支出率）分为保守投资（低增长）与激进投资（高增长）组，计算保守投资组合与激进投资组合的收益差。

所有因子均需按月或按季度计算，形成时间序列数据。

（三）被解释变量的选择

为全面检验模型，被解释变量通常选取多组特征鲜明的投资组合。例如，按市值与账面市值比交叉分组形成25个组合（5×5），或按市值、盈利、投资三个维度交叉形成更多组合。这些组合能覆盖不同特征的股票，更严格地检验模型对异质资产的解释能力。

四、五因子模型的实证结果分析

（一）核心检验结论：对收益异象的解释力提升

大量研究表明，五因子模型对股票收益的解释力显著优于三因子模型。以某成熟市场的检验为例，在25个市值-账面市值比组合中，三因子模型的平均R2（拟合优度）约为0.82，而五因子模型的平均R2提升至0.88，且更多组合的截距项（α）不再显著异于零。这意味着五因子模型能更好地捕捉这些组合的收益波动，减少“无法解释的超额收益”。

具体到新增因子，盈利因子（RMW）对高盈利组合的收益有显著正向解释力，尤其在小市值公司中效果更明显；投资因子（CMA）则对激进投资公司的收益有显