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No.2535

研究报告

地缘经济风险对

地缘经济风险对中国的宏观影响

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地缘经济风险对中国的宏观影响1

一、不确定性冲击与金融稳定

（一）结构性脆弱是新兴市场易受全球不确定性冲击的根源

新兴市场和发展中经济体易受全球不确定性冲击（如地缘政治冲突、大宗商品价格波动、发达经济体政策变化）的影响，这些冲击可能导致资本流动逆转、汇率波动和信贷紧缩。不确定性的上升会导致资本外流和风险溢价增加，推高国内融资成本，抑制企业投资和家庭消费。若存在外币债务，汇率贬值会通过资产负债表效应加剧信贷收缩（如企业净资产缩水，银行惜贷）。美国政策的不确定性会通过金融渠道的快速传导对新兴市场和发展中经济体构成重大威胁，全球金融体系具有高度互联性，美国货币政策与全球风险偏好是驱动金融周期的主要力量。此外，汇率制度选择与资本流动管理具有复杂性。研究发现，在高度联通的金融体系中，单一国家的货币政策可能通过跨境资本流动和风险溢价渠道产生显著的外溢与回溢效应，并对新兴市场和发展中经济体构成双重挑战。

在开放经济条件下，金融开放程度和资本流动顺周期的叠加会使得风险跨部门传递的负面影响显著放大，在国有企业部门中尤为显著，金融摩擦程度的增加和银行杠杆率的上升会加剧美联储政策变动的负面外溢效应，资本管制能有效缓冲国外货币政策冲击对宏观经济波动的影响，并提高本国货币政策的独立性。

（二）资本流动与金融稳定的关联及历史证据

在全球金融一体化的背景下，地缘风险增加诱发的跨境资本流动的日益频繁极可能会放大实体经济波动，并带来风险的跨国传染。通过区分四种类型的极端资本流动：激增、停滞、外逃和撤回，学者发现全球风险偏好是极端资本流动的关键驱动因素。资本流入激增会加大新兴市场和发展中经济体金融系统的脆弱性，并诱发经济危机。随着跨境资本流动波动性的增加，加强资本流动的宏观审慎管理已成为新兴市场和发展中经济体的共识。在资本自由流动的情况下，不少研究认为，信贷繁荣（如过度借贷）会导致金融脆弱性，但个体市场参与者（如借款人和银行）往往忽视自身行为对系统性风险的贡献，即存在负外部性，这为加强资本流动的宏观审慎管理提供了理论基础。

1作者：中国人民大学国际货币研究所，本文节摘编自《人民币国际化报告2024》第三章：地缘经济风险对中国的宏观影响，章节作者：李力、夏天，整理人：罗钦予

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（三）宏观审慎管理是维护金融稳定的必要工具

在固定汇率制度下，最优资本管制政策可以缓解三元悖论的约束，帮助国家在资本自由流动的环境中保持一定的货币政策独立性，从而提高经济稳定性。也有学者探究了宏观审慎政策的设计问题，重点关注政策的时间一致性和有效性，解释了为何许多国家在危机后转向规则型宏观审慎框架，并强调政策透明度对稳定私人部门预期的重要性。

在实证层面，通过探讨资本账户开放和宏观审慎政策是否会使资本流动波动对股市波动造成负面影响，学者发现合理使用宏观审慎政策对于开放条件下维护金融市场稳定至关重要。在美国宽松的货币政策冲击下，收紧宏观审慎政策会导致跨境债券基金净资本流入增加，且政策效果在利率水平越低、金融发展水平越低的国家中表现得更加明显。理论层面，在开放经济模型中引入跨境资本流动管理政策能有效地实现宏观经济和金融的稳定，而跨境融资宏观审慎管理能有效降低外部输入性风险的不利影响。

二、地缘经济风险跨国溢出的经验事实

（一）地缘经济风险的跨国溢出效应

地缘经济风险上升会导致一年内宏观经济活动低迷，产出和价格水平的显著负向响应表明，地缘经济风险事件可能在短期内引发总需求收缩。同时会加大美元对人民币汇率的贬值压力，而这会带来资本外流的增加，进而对国内实体经济带来不利影响，同时利率的下降也加剧了资本外流的压力，也进一步证实了地缘经济风险导致的紧缩效应。这些结果表明，地缘经济风险也会给房价和信贷市场带来压力。地缘经济风险可以通过同时扰乱实体经济和金融部门，一方面带来汇率贬值的压力，另一方面会对信贷状况带来紧缩效应，进而导致经济下行压力加大。汇率贬值带来的资本外流压力的加大会进一步强化地缘经济风险冲击对产出的紧缩效应，而保持人民币汇率的稳定则有利于缓冲地缘经济风险冲击带来的不利影响。

进一步讨论融资状况在地缘经济风险冲击传导中扮演的角色，信贷市场的紧缩会进一步放大地缘经济风险冲击对实体经济的不利影响，地缘经济风险的上升会给我国实体经济部门带来一定程度的紧缩性压力，并加大汇率贬值的压力，带来信贷状况的紧缩。而汇率贬值压力的加大和信贷状况的紧缩又会进一步放大地缘经济风险冲击对实体经济和金融市场的不利影响。

（二）货币政策建议

首先，鉴于地缘政治紧张局势使得我国实体经济受到加征关税的较大拖累，而外贸出口

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动能的减弱会进一步加剧我国经济下行压力，此时应该加大适度宽松的货币政策的逆周期调控力度。其次，