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Fama-French五因子模型的因子解释力分析

一、引言

资产定价模型是金融学研究的核心议题之一，其核心目标是揭示影响资产收益的关键驱动因素。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们通过实证研究不断发现传统模型无法解释的“异象”，如规模效应、价值效应等，推动了多因子模型的发展。Fama-French三因子模型（1993）通过引入规模因子（SMB）和价值因子（HML），显著提升了对股票收益的解释力，但仍存在未被覆盖的异象，例如盈利持续稳定的公司往往能获得超额收益（盈利效应）、过度投资的公司收益偏低（投资效应）等。

在此背景下，Fama和French于2015年提出五因子模型，在三因子基础上新增盈利因子（RMW）和投资因子（CMA），试图更全面地捕捉资产收益的驱动逻辑。模型的解释力是衡量其有效性的核心指标，即各因子能否独立且显著地解释不同资产组合的收益差异。本文将围绕五因子模型的因子构成、解释力检验方法、实证结果及局限性展开分析，旨在系统评估其在资产定价中的实际价值。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与因子构成

（一）从三因子到五因子：模型扩展的逻辑

Fama-French三因子模型的提出源于对CAPM的修正。早期研究发现，仅用市场风险因子（MKT）无法解释小市值股票（规模效应）和高账面市值比股票（价值效应）的超额收益（Banz,1981；Rosenberge