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证券研究报告解构和重塑地产股的PB——行业专题报告行业评级：看好2026年3月23日

报告核心内容摘要1.行业估值演进：从PE到PB，折射周期之变?房地产作为周期之母，其估值逻辑随行业发展阶段更迭而演变。本报告将地产股估值划分为三个阶段：2010年以前为成长股逻辑，市场以PE为主导，关注高增长；2011-2020年为政策约束期，盈利弹性受抑，但PE仍是核心，市场开始关注销售前瞻指标；2021年至今，行业进入存量博弈与供给侧出清阶段，市场焦点转向资产安全边际，PB估值取代PE成为主导工具。2.PB估值解构：小于1倍的深层逻辑与内部分化?PB估值并非孤立指标，其理论本源可追溯至DCF模型，可推导为PB=ROE/（r-g）。在行业下行周期，PB小于1倍是分子与分母共同作用的结果：分子端，高杠杆模式难以为继，利润率下滑与周转放缓导致ROE显著下降；分母端，行业增速预期转弱（g下降），叠加经营风险上升，市场要求的风险溢价提高（WACC隐含上升），共同压制PB估值。?尽管整体承压，但PB估值内部分化显著。A股50家开发商中，PB高于1倍的有30家（2026年1-2月平均估值）；H股PB估值高于1倍的公司不多。我们将AH两地的地产股估值特征总结为以下三点：1）潜在转型企业估值逻辑已脱离地产，预期g增大拉高PB；2）A股地方国企因土地储备聚焦高能级城市，市场对长期资产价值预期稳定，