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可转债定价中的波动率模型选择比较

一、可转债定价与波动率的核心关联

（一）可转债定价的基本逻辑框架

近年来，国内可转债市场快速发展，发行主体持续扩容，产品数量与市场规模稳步增长，已成为上市公司再融资的重要工具，同时也是各类投资者资产配置中兼顾收益与风险的重要选择。与普通债券、股票等基础金融产品不同，可转债内嵌转股权、赎回权、回售权、转股价下修权等多项期权条款，属于典型的含权混合资本工具，其定价逻辑更为复杂，影响因素也更为多样。可转债的价值可以拆解为纯债价值与内嵌期权价值两大部分，其中纯债价值是可转债作为普通公司债的价值，由票面利率、剩余期限、信用评级等因素决定，相对稳定且容易估算；而内嵌期权价值则是可转债所包含的各类权利的价值总和，不仅包括投资者享有的转股权、回售权，也包括发行人享有的赎回权、转股价下修权，这些期权的价值会随着标的股票价格的波动而不断变化，是导致可转债价格波动的主要来源。由于可转债的多项期权属于路径依赖型期权，比如赎回条款通常要求标的股票价格连续多个交易日高于转股价的一定比例才会触发，回售条款与下修条款也有类似的连续触发要求，因此可转债定价无法直接套用简单的欧式期权定价公式，往往需要借助二叉树模型、蒙特卡洛模拟等数值方法进行计算。但无论采用何种数值计算方法，标的资产的波动率都是不可或缺的核心输入参数，其估计结果的准确性直接决定了期权价值计算的可靠性（郑振龙，2019