大类资产策略研究（四）：“均值-方差”框架下ETF多头组合的协方差降噪.docxVIP

策略研究

/策略研究2026

/策略研究

2026年09月28日

“均值-方差”框架下ETF多头组合的协方差降噪

大类资产策略研究（四）

研报摘要

l报告以金融街证券大类资产策略研究（一）的目标波动率模型为基准，考察“均值-方差”框架下的风险预测与组合优化问题。原模型通过单资产仓位上限和大类比例约束，取得了较稳健的历史表现；但放宽这些约束后，按固定基准目标权重测得的实现／预测波动比约为1.28，表明实际风险高于模型预测。报告参考Pedersenetal.（2021）提出的增强型组合优化（EnhancedPortfolioOptimization，简称EPO）算法，探索如何在保留多头约束的同时改善风险估计。

l标准EPO能够抑制低估风险所引起的极端配置，但其统一收缩方式未必完全适合ETF多头组合。该方法将相关矩阵向单位矩阵收缩，一方面提高低特征值方向的风险估计，另一方面降低高特征值方向的风险估计。在多头、无杠杆条件下，做空限制已排除一部分极端配置，前一种调整的边际作用可能减弱；如果高特征值反映权益、债券和商品共同承受的真实风险，后一种调整还可能使优化器低估该方向的风险。针对这一问题，报告提出单向上调EPO方案：仅提高低于1的特征值，保留其他主成分方向的原始风险估计。

l单向上调EPO在16资产组合的完整回