境外上市企业国内融资机制研究.pdf

上证联合研究计划第三期课题报告 境外上市企业国内融资机制研究 浙江大学证券期货研究所—东方证券有限责任公司 课题组 课题主持：史晋川 浙江大学经济学院副院长、教授、博士生导师 陶晋 东方证券有限公司研发中心总经理 课题研究与协调人：上海证券交易所 张卫东 课题研究员： 浙江大学 史晋川 汪炜 李兴建 成琳 桂昭君 东方证券 陶晋 李峰 田素华 何仁科 内容提要 境外上市企业返回国内融资已成为当前我国证券市场发展中令人关注的 现象，本课题研究报告深入探讨了境外直接上市企业返回国内筹集资金的背景、 动因、可行性和制约因素。在比较多种融资选择的基础上，着重研究境外上市 企业国内市场首次公开发行 A 股筹资的机制设计中两个关键性问题：IPO 定价 和双重监管。其中，课题报告的第四部分，运用计量分析的方法深入剖析了境 外上市企业两地上市IPO 价差和返回国内IPO 的定价模式选择；第五部分则运 用比较研究的手段系统考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的 差异，并据此提出促进境外上市企业国内融资的监管准则和政策取向。 我们的基本研究结论可概括为一下几个方面： 一、近来境外直接上市企业国内IPO 发行A 股现象的不断升温，是在国际 股市持续低迷、企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下，我 国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择。同时，境内外股市发 行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在 机会主义的倾向。因此，在境外上市企业国内融资政策安排上，既要积极帮助 这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题，又要在发行审核和 IPO 定价等诸 环节限制部分企业的机会主义行为，防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱” 现象的发生。 二、国内股市规模的迅速发展、有关政策限制的解除和政策倾向的变化、 境外上市企业自身素质较好等因素是境外上市企业国内发行A 股得以顺利实施 的基础。但是，国内股市现有的流通股规模已成为境外上市企业在国内市场大 规模融资的重要制约，高密度的集中发行极有可能造成发行失败或拖累股指， 打击投资者的投资信心。因此，在发行规模和节奏安排上，应充分考虑市场状 态和承受能力，根据市场发展情况确定境外上市企业国内上市的时间和规模应 成为处理上市公司“海归”问题的一项原则。 三、在境内外市场分割的状态下，两地上市股票 IPO 价差的存在有其内在 的必然性和合理性，问题的关键在于对影响价差诸因素的理解和把握以及如何 2 确定A 股 IPO 的合理定价水平。通过深入的理论剖析和经济计量模型分析，我 们提出了一些具体的机制设计原则和操作建议：如为了减少同一企业在境内外 证券市场 IPO 价格之间的不合理差异，应尽可能对同一个企业股票的首次公开 发行采用相同的发行机制；境外上市企业回国融资IPO 定价的基本出发点应该 是：通过明确和逐步消除形成境内外 IPO 价差的非理性因素，在保证发行成功 的基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异。境外上市企业国内市场A 股IPO 定价目前通行的两种模式适用于不同的企业，首次发行A 股规模较大的企业应 采取累积询单发行定价模式，比如发行规模超过 1 亿股的企业；首次发行规模 低于1 亿股的企业则可以考虑选择加权市盈率发行定价模式。 四、我们认为，目前我国境外上市企业国内融资的国际监管协作工作重心 应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降 低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。多 国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。 信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒。因 此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会 和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率。 3 目 录 1 引论：研究对象界定及研究体系构架 1.1