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资本经营，Spring 2007 * 资本经营 第四章　企业购并（II） 资本经营，Spring 2007 * 内容 一、购并的目的 二、反对购并的理由 三、购并如何创造价值 四、购并业绩 五、购并中的风险 资本经营，Spring 2007 * 一、购并的目的 （一）微观经济方面的目的 规模经济 HP ／Compaq 预期年节约成本25亿美元，现值为5-9美元／股 增加市场份额 协同效益 AOL-Time Warner 成本节约 上下游的整合提高交易效率，强化对供应链的控制 分散风险 资本经营，Spring 2007 * 一、购并的目的 资本经营，Spring 2007 * 一、购并的目的 （二）财务目的 合理避税 提高税基 提高折旧基数，增加折旧避税 利用目标公司已有亏损抵税 利用目标公司未来亏损抵税 避免与降低财务困境成本 分散风险 建立内部资本市场，降低资本成本 资本成本与优序融资理论 资本经营，Spring 2007 * 一、购并的目的 （三）委托代理关系下管理者自利目的？ 庞大商业帝国 薪酬与公司收入挂钩 （四）非理性行为 管理者的自以为是 市场驱动 资本经营，Spring 2007 * 二、反对购并的理由 交易成本 管理者精力的分散 投资者自己通过资产组合分散投资风险 组织结构复杂化，降低透明度 增加外部融资资本成本 内部资本市场的非效率性：内部补贴 信息质量降低 绩效薪酬含有更多杂音 1960年代混合型购并与1980年代分拆购并 资本经营，Spring 2007 * 三、购并如何创造价值 (一) 经营性增加收入 营销回报率的增加 产品组合的改善 销售渠道使用效率的改善 战略优势 进入其他行业的实物期权 PG收购Charmin Paper Company而进入卫生用纸业 市场垄断力 资本经营，Spring 2007 * 三、购并如何创造价值 (二) 经营成本的降低 规模经济 纵向合并的经济效益 相关行业合并使协调更容易 航空公司收购旅馆、汽车租赁公司 资源互补 Utah Power Light 与PacificCorp的合并(1989) Utah Power Light对能源的需求在夏天(空调) PacificCorp对能源需求在冬天(暖气) 年节约4500万美元 消除管理的低效率 Occidental Petroleum创建人兼CEO Armand Hammer 病重入院消息传出时，股票市值上涨3亿美元 Campbell’s总裁John Dorrance去世时，股票价格上涨20％； Unocal的CEO Fred Hartley宣布退休时，股票市值上涨1亿5千万美元。 资本经营，Spring 2007 * 三、购并如何创造价值 (三)税收的节省 经营性亏损的节税 增加债务能力 增加负债直到边际税收收益等于边际财务困境成本 剩余资金 分红：40％税率 回购股票：ＩRS可能不允许 购买其他公司股票以获取红利：70％的红利不纳税，但IRS可不允许持续性地使用这一方法 收购其他公司 （四）降低资本成本 证券发行中的规模效益 资本经营，Spring 2007 * 三、购并如何创造价值 资本经营，Spring 2007 * 三、购并如何创造价值 资本经营，Spring 2007 * 三、购并如何创造价值 资本经营，Spring 2007 * 四、购并业绩 资本经营，Spring 2007 * 四、购并业绩 资本经营，Spring 2007 * 四、购并业绩 案例：AOL-Time Warner 基本情况 2000年1月9日，美国互联网服务提供商AOL宣布收购全球性主要媒体之一的Time Warner。 收购的方式为股票互换：Time Warner股东每持有一份Time Warner的股票，将获得1.5份AOL的股票，即AOL支付给Time Warner股东的收购价格为每股大约110美元。这一价格比当时Time Warner股票的市场价格大约高50美元。 AOL其时才刚刚开始赢利，但它的股票总市值高达1, 630亿美元，而Time Warner在购并决定宣布前的市值为830亿美元，购并宣布后，其市值急剧增长到1, 647亿美元。 资本经营，Spring 2007 * 四、购并业绩 案例：AOL-Time Warner 预期 20世纪的“世纪交易（Deal of the Century）” 交易金额创历史记录（1600亿美元） 合并被视为Time Warner这一传统媒体的内容同AOL这一高新传输技术之间的完美结合。 通过获得Time Warner的节目内容，AOL可以更强化它作为美国（甚至包括德国 等欧洲国家）主要网络服务提供商的地位； 通过获得AOL的传输方式，Time Warner 可以获得全美甚至全球性的发